每经记者 张奇

　　权证的故事一向很多，末日轮则是其中最为精彩的一出，江铜权证将在本周二(即9月21日)上演末日轮，且目前超过10%的负溢价率，创权证市场历史纪录。在江西铜业力挺权证融资 (近期释放业绩和利好等)以及负溢价率创历史纪录的同时，市场高呼无风险套利模式可在江铜权证及正股上出现。然而，分析人士认为，行权期间江铜股价的波动，以及行权后超流通盘一倍的抛压盘或将成为套利的最大风险。

　　4:1行权比例致溢价率大

　　渤海证券行业分析师何翔告诉记者，以前也有权证在退市前出现很低溢价甚至盘中负溢价，如包钢认购权证等，但像江铜权证这样临近退市负溢价还超过10%的，从来没有过。

　　江铜权证行权价为15.33元/股，9月17日正股江西铜业收盘价为31.87元，较行权价高出16.54元；江铜权证行权比例4:1，折合下来1份权证也值4.135元，而17日江铜权证收盘价只有3.327元，如果回到行权价值，可以飙涨24%。

　　同时，江铜权证的保荐人中金公司17日发布了一个例行的警示公告：“江铜权证即将到期，权证时间价值向零回归”，提醒投资者防范时间价值归零对权证价格带来的冲击。然而与其他权证末日轮溢价率逐渐靠拢完全相反的是，因含有时间价值赋予的溢价，随着行权期的临近，溢价会被压缩，权证价格往往需要以下跌向自身价值回归；江铜权证相反，它的折价率高高在上，几个月前甚至折价高达20%以上，由于没到行权时，折价不能兑现成收益，所以一直保持着低于行权价值的价格。所以，江铜权证随着时间价值的消失，它的包袱反而甩开了。

　　何翔指出，江铜权证溢价率如此之大，主要因素是其行权比例是国内权证史上最高的一只，4:1的行权比例，意味着正股价格涨2.5%或跌2.5%，其权证波动幅度则在10%，才能平抑掉正股波动带来的溢价率变化。正因如此，江铜权证停牌后，正股仍有5个交易日的时间，若期间江铜股价跌幅超过10%，那权证行权者则没有收益，反而落入行权被套的风险。

　　另外东北证券分析师诸利达告诉记者，近期双节期间，国内股市休市的同时，外盘都将正常运转，LME铜价的走势将会对江西铜业股价产生较大的影响，这不得不让部分投资者担忧。

　　江铜做局一年为67.5亿元融资

　　在江铜权证近两个月时间以来，平均每个交易日有近80亿元资金进出，在将股价大幅推高的同时，江西铜业为行权筹划已久的故事已开始实施。

　　时间先回到2009年江西铜业三季报公布时间，在江西铜业稳定的业绩背后，却藏着惊人的库存增长。江西铜业去年三季报公布后，其创当时历史纪录的存货数据引起市场强烈关注，其存货从去年二季度的67.99亿元激增至去年三季度的100.98亿元，增幅接近50%，对此江西铜业仅解释为原材料存货的猛增。

　　从今年中报的存货数据中，可窥视出其中的秘密，存货已下滑至108.97亿元，相比一季度减少8.97亿元，业内分析师人士指出，这部分极有可能是去年隐藏的部分利润，在今年得以释放。

　　套利并非无风险

　　何翔称，若周二保持目前10%负溢价率的基础上，投资者行权风险系数相对较小，尤其是在江铜极力想融资的背景下。但对于市场中近期一直热烈讨论的江铜权证及正股的对冲套利模式来说，并非没有任何风险。

　　因为行权后，在五个行权交易时间内，一旦江西铜业的股价大幅下跌，就将大大压缩获利空间，若跌幅超过10%则会出现“偷鸡不着反蚀一把米”的亏损局面。

　　何翔称，对投资者来说，如果在买入江铜CWB1的同时，能通过融券交易，卖出江西铜业股票，就可以锁定正股波动带来的风险，实现无风险套利。假设投资者通过融券以每股31.87元的价格卖出1万股江西铜业，再以每份3.327元的价格买入4万份江铜CWB1，那么不考虑费用，卖出股票可得31.87万元(以融券保证金比例70%计算，实际投入22.31万元)，买入权证需13.308万元，行权需15.33万元。在行权后用购入的股票归还融来的股票即可，利润为31.87万元-(13.308万元+15.33万元)=3.232万元。这个利润其实就等于权证目前的折价率10.14%乘以股票总市值，相当于提前兑现了权证折价带来的收益，因此是无风险套利。

　　但无风险套利并非一本万利，其中也蕴藏着风险。首先，江西铜业虽然是融券标的证券，但经营融券业务的几家券商手里都没有江西铜业。所以，完美的无风险套利江铜CWB1，只能是一个无法实现的理想的操作路径。

　　另外，对于普通行权投资者来说，除了江铜正股行权期间股价大幅波动外，还需注意行权后巨量的抛压盘。资料显示，江西铜业流通股本为3.53亿股，而江铜权证规模高达17.6亿份，按照4:1的行权比例，相当于江西铜业一下子多出4.4亿股流通股。此外，9月27日，江西铜业控股股东江西铜业集团持有的12.8亿股将上市流通。