■渤海证券 何翔

　　权证估值已处低估值阶段

　　权证低溢价高杠杆特征凸现。经过09年上半年A股市场的大幅上涨之后，权证市场的价内外程度也大幅提升，权证平均价内外程度由年初的－35%升至目前接近价平的位置，同时权证溢价率不断降低，由年初的180%降至当前80%的水平；权证杠杆率则在去年年底之后触底反弹，从年初1.9倍升至当前2.4倍的水平；隐含波动率则基本保持在200%上下波动。总的来看，09年上半年权证市场整体投机泡沫被不断挤压，权证的低溢价高杠杆特征得以凸现。

　　对权证的风险分析，我们主要看其未来行权可能性以及未来股价是否有可能支持当前权证持有的成本。

　　我们以目前的权证价格计算持有权证到期时能保证盈亏平衡的正股价格，然后计算正股价格到该盈亏平衡价所需的涨幅，其实也就是比较权证溢价率水平来看权证的风险水平。阿胶与江铜权证基本是没有什么盈亏平衡风险的，国安、青啤、葛洲、国电处于风险较低之列；上汽、中兴、石化、宝钢、赣粤的风险较为适中；而深高、中远的风险相对较大，这两支权证正股都须在半年内上涨100%以上方能保证持有权证行权盈亏平衡。

　　通过上面的比较来看，当前权证市场的风险已经较年初时大大降低，大部分权证都存在较大的行权可能，并且持有至行权保持盈亏平衡的可能性也是相对较大。

　　关注低估值、低溢价、高杠杆品种

　　从08年的抗跌到09年的耐涨，权证市场近期的低迷已经很大程度上释放了权证风险，从而导致权证市场整体都处在一个低投机低估值的状态。正如我们前面分析的，每一个低迷的阶段过去之后，权证市场总会迎来一轮较好的行情，虽然这种行情大多数时候只是脉冲性质的。因此我们判断目前的低迷正是权证市场投资的良机，在A股市场继续保持上涨势头的情况下，下半年权证市场很可能会出现较好的投资与投机机会。

　　权证的Delta值也隐含着对未来权证行权概率的预期，从目前 Delta值来看，大部分权证的行权概率较年初已经大大提升。

　　从溢价率与杠杆率的比较来看，基本可以得到与上面类似的结论。江铜、青啤、国电、国安、葛洲等低溢价高杠杆权证可以重点关注，而石化、中兴、上汽、赣粤、宝钢等溢价略高但同时又具备高杠杆特性的权证也是可以作为重点关注的品种。

　　总之，在未来权证市场的投资机会面前，选择具有相对较低估值和高杠杆特性的权证能够博取更好的收益。

　　从年初充斥投机的市场到现在市场被低估并已经具备投资与投机的价值，我们判断下半年权证市场在经历近阶段的低迷之后终会迎来美好的时光。以此为前提，结合我们判断A股市场下半年仍有可能在流动性推动与走出通缩预期下继续上涨，那么权证市场上，我们建议关注所处行业估值较低，且低估值的大盘权证以及相对低估并具有高杠杆性的权证品种，因此建议可以重点关注石化、宝钢、青啤、国电这几支权证。

　　风险提示：由于权证市场存在较大的投机特征，权证与其合理价值可能偏离较大，具有较大的投机风险；同时正股的波动风险也会对权证产生较大影响，因此请投资者注意权证投资风险，本报告中投资建议仅供参考。

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