孟宇 保险公司资产管理中心金融工程研究员

　　武钢权证表面的故事：

　　4月9日 武钢 CWB1 完成了其“末日轮”行情，这几乎是国内多数权证被投机炒作后的必然结果，只不过因为涉及了武钢股份二次融资的可能，而备受关注。事情原委大抵如下： 4月7日前15个交易日，武钢股份连续上涨30%左右达到8.63 ，还有 11% 的空间即能促使权证持有者行权，使得武钢股份通过权证行权实现二次融可能性大增。按照最理想的状态，权证持有者按照 9.58 元 / 股的行权价行权买入 7.275 亿股的话，则可以产生 69.69 亿左右的再融资。在当前市场环境下这是一个相对有利的再融资方案，因为 9.58 元的认购价大致与上证指数 2800 点左右的水平相对应，相当于武钢 08 年三季报 2.53 倍的 PB ，这高于当前大部分钢铁股的 PB 值。因此有观点认为武钢股份会倾向于行权，尽管武钢股份表示其没有通过权证再融资的强烈愿望。但是就在武钢权证行将进入行权期时，行情急转直下，两个交易日下跌了 17% ，使得武钢权证行权几无可能。而武钢 CWB1 也急跌至几厘的水平，武钢股份大规模再融资的可能化为泡影。

　　也许有观点认为这是武钢股份的损失，但武钢股份显然不是这一事件的受损者，真正的受损者是二级市场购买权证的投资者，而所谓的武钢股份 70 亿再融资的主题不过是推高权证和相关股票行情的一个表面故事。为了避免后来的投资者犯同样的错误，这里对武钢权证的来龙去脉以及利益各方做一个分析，从而让投资者了解武钢 CWB1 背后的故事。

　　武钢 CWB1 的申购成本 1.43 元 / 权证

　　认股权证是一个相对有一点复杂的金融产品，它是上市公司与机构很好的融资工具，在成熟的市场也是投资者很好的杠杆投资工具。认股权证简单说就是投资者按照一个约定的价格在未来买入股票的权利。这一权利的价值看不见，但是其凭证可见，它有内在价值，但是这个价值是多少又很难估计。国内权证市场大部分权证是被严重高估的，这一方面是因为权证市场缺少卖空机制，另一方面是权证的机构投资者较少等原因造成的。以武钢权证为例 , 它非常接近一个标准的欧式买入期权( call option )所以可以参考 BS 模型来估值。下面是武钢权证内在价值与市场价的对比：

　　

　　从价格走势上看，两者是非常接近的。但是从价格的绝对水平上看权证的市场价基本是理论价的 4 倍。而从行情走势看，随着到期时间趋近于零，其内在价值在 2009 年 2 月份时就已经趋近于零，而市场价格到了 2009 年 4 月份才开始跳水。对于这种权证市场价格高于理论价格的情况，有一种解释就是国内市场的高流动性和高溢价造成了权证的市场价格高于理论价格，当然还有卖空限制的问题。但是真的所有的权证持有者都认为武钢权证价格维持在 4 元以上是合理的么？答案应该是否定的。

　　让我们来看看武钢权证的来源，它与第一批股改权证不同，其出现是随着可转换分离债的面市而来到的。可转换分离债是一种债券附有认股权证。之所以企业选择这种融资方式，主要是因为附送的权证的价值降低了企业的融资成本。以武钢可转换分离债为例，企业是以债券去融资，但是票面利率定位在 1.2% 的水平，这远低于当时企业 4% 左右的融资水平。作为补偿，武钢股份向债券购买者附赠了一个认股权证，等于企业是以债券和权证两种方式在融资。当期武钢股份可转换分离债上市募集了 75 亿的资金，扣除费用是 73.43 亿实际募集资金，上市后分离为 07 武钢债( 126005 )和武钢 CWB1 。这一资金募集实际上是两个来源，一个是债券融资，一个是销售权证的收益。按照该债券的现金流和上市时利率市场期限结构分析，该债券融资分别如下：

债券融资	64.67	亿
权证融资	10.33	亿
总融资	75	亿
权证申购成本	1.43	元

　　也就是该债券的申购者获得的权证成本应当不超过 1.43 元 / 权证。而权证上市时的理论价格是 1.11 元 / 权证，权证溢价 28% 。这里面还有一些可能的误差，即 07 武钢债信用评级是 AAA 有担保，但是当时钢铁企业效益良好，可能其通过债券融资更多，这样权证价格就到不了 1.43 。如果按照实际募集资金 73.45 以来计算，权证申购成本只有 1.21 ，这相当于上市理论价格溢价 10% ，已经十分合理。可以推测申购武钢分离债的申购者持有的权证成本应当在 1.43 元 / 权证。这与其上市时 4.383 元的价格相比要合理的多。

　　武钢权证的获益方

　　武钢权证上市成功首要的获益者是武钢股份，其发行时用 7.2 亿当时还为虚值的权证换回了大约 10 亿的资金。如果这些权证行权，武钢股份可以获得 70 左右的再融资，如果不行权，武钢股份白挣 10 个亿。有一种观点是武钢权证行权的话会摊薄其股本，但是武钢权证是认股权证，到期要交割股票，因此会增加市场上的流动性压力，所以除非市场价远高于行权价，或者出现战略投资者，否则行权的权证会很少，不会摊薄武钢股份的股本过多。而之前提到过武钢权证的认购价对武钢 1 年内应当还是很有利的。因此不管武钢权证能否行权武钢股份都是受益的。

　　武钢权证的主要获益者还是可转换分离债的申购者，这些投资大部分为机构，持有权证的成本是 1.43 ，而从历史数据看，武钢权证每日成交平均价格是该成本的 2.63 倍。即在正常情况下，如果权证申购者在 4 月 7 日前卖出了武钢权证，所有武钢权证的申购者从武钢权证获得的回报平均为 263% 。考虑到权证申购金额是 10 个亿，则权证申购者从中可获利 26 个亿左右。这对于 75 亿可转换分离债的申购本金而言实在是一个划算的投资，总收益率达到 30% 以上。

　　相应的总要有人为武钢股份与武钢权证申购者的收益买单。可惜的是武钢权证的二级市场购买者再一次扮演了这一角色。中国投资者的投机热情支撑了权证的高价格。

　　武钢权证的尾声

　　尽管武钢权证已经停止交易了，但是故事可能还没完。最后 3 厘左右的认股权还是有一定价值的，毕竟权证到 4 月 16 日才是最后行权日，而中国股市的高波动性是权证溢价的真正所在。 3 厘左右的认股权是有价值的，至少要比 4.83 元时购买值得。

    新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。