创设机制提高权证定价效率(上)

　　平安证券衍生产品部

　　在我国股改权证推出初期，由于权证品种极少，同时缺乏配套的平衡供需机制，从而导致权证市场供需严重失衡，投机气氛浓厚，市场价格远远脱离理论价值。例如，宝钢权证上市3个月内，最高日换手率达到618.28%，实际成交均价与理论价格的偏离值一度达到5000%，权证定价效率极其低下。在这种情况下，为促进权证价值回归，更好地发挥其作为杠杆投资工具的作用，上海证券交易所推出了权证创设机制，于2005年11月28日正式实施，至今已整整两年。

　　创设机制实施两年以来发挥了十分积极的作用。创设机制兼具套利和卖空双重功能，提高了我国权证市场的定价效率，特别是对抑制极端供需失衡现象具有重要作用。据统计，截至今年11月28日，创新类券商共对18只权证进行了创设，累计创设权证约209.42亿份，累计注销权证约96.96亿份。

　　加速权证价值回归

　　2005年8月，我国正式推出股改权证，由于供应量非常有限，权证的价格主要受供求关系的影响，供求失衡常常导致权证市场价格虚高。随着创设机制的实施，权证的供应量得以有序增加，权证供不应求的局面大大缓解，权证的价格也随之趋于理性，逐步向价值回归。实际上，创设机制的推出等于给市场提供了一种套利机制，这在很大程度上完善了权证的定价机制。对于估值过高的权证品种，通过创设，可以加速其价值回归。

　　我们以南航JTP1为例进行说明。南航JTP1于今年6月21日在上证所上市，连续3个交易日涨停报收。6月26日，南航JTP1最高达到2.603元，当日报收2.359元，溢价率为70.33%，隐含波动率高达205.30%，是其正股历史波动率的4.30倍，价值严重高估。自6月26日至7月2日，创新类券商大量创设南航JTP1，累计创设数量为31.45亿份。南航JTP1的供需矛盾得到有效缓解，价格也迅速向价值回归。7月2日，南航JTP1报收1.527元，溢价率为52.44%，隐含波动率为132.53%。仅仅3个交易日，南航JTP1估值过高的状况就得到了明显的改善，可见创设机制大大加速了权证价值回归的进程，提高了权证的定价效率。

　　平抑权证价格非理性波动

　　在供给量一定的情况下，权证价格容易受到市场情绪的影响而剧烈波动，脱离正股的走势。创设机制能够适时调节权证的供应量，平抑权证价格的这种非理性波动。创设机制通过在权证价格虚高的时候增加权证供给量，在权证价格过低的时候买入权证注销减少权证供给量，从而大体上维持权证供需平衡，使权证价格尽可能贴近理论价值。

　　以招行CMP1为例，该权证在上市后的较长一段时间内，权证价格的变动较为平稳，急涨急跌的现象较为少见。在这段时间内，权证价格的波动较为理性，权证创设份额相应的也较低。今年6月初，招行CMP1的剩余期限已不足3个月，绝对价格较低。在非理性资金的推动下，招行CMP1价格出现快速的不合理攀升。自5月29日至6月12日的10个交易日里，招行CMP1的价格由0.372元涨至3.269元，涨幅高达778.76%。招行CMP1价格的非理性波动使得权证交易秩序受到影响，部分跟风投资者也遭受了较大的损失。