国泰君安证券 陈卫然

　　本报告导读：沧海桑田，赌性未变

　　摘要：

　　1.上周权证市场成交量天量，共成交3488亿元，比前周暴增80%，而相应正股成交量为554亿元，比前周减少24%。其中认购权证共成交约1423亿，增加51%；认沽权证共成交2065亿，增加100%。

　　2.认沽的爆炒，主要有以下原因：1)目前市场上只有五支认沽权证，物以稀为贵，受到大量投机资金的追捧。(2)在金融衍生品严重匮乏的国内市场，认沽权证成为唯一的避风港。借突发事件之势，认沽权证报复性狂飙，T+0的交易特点更使其如鱼得水。(3)权证不收印花税，交易成本相对较低。

　　3.认沽的爆炒为股指期货敲响了警钟：(1)末日轮的爆炒是否预示着近期合约的爆炒？(2)认沽权证的价格走势完全不管其正股标的和大盘指数的走势，是否预示着股指期货的价格会独自狂舞，完全不管沪深300的走势？(3)套利者的作用。认沽中券商创设扮演着套利者的角色，在某期间某种程度上曾压制了认沽的狂炒，然后最后还是投机者获胜。股指期货中套利者的力量多大？所谓的无风险套利背后潜藏着巨大的暴仓风险。

　　4.认沽权证的炒作超出了任何人的想象，然而我们必须尊重事实，政策和套利者的能量远远小于投机者的能量。股指期货推出后，任何情况都能发生，包括我们想不到。游戏在变，规则在变，环境在变，不变的是背后的人性。资金的唯一目标是逐利，主导市场的投机者，切记。

　　1.一周权证市场行情回顾(数据见表1)

　　四五月份多支认购和认沽权证已经退出交易舞台，目前市场上还有14支权证可供交易，其中，认购权证9支(其中5支是分离交易可转债的权证)，认沽权证5支。六月份只有钾肥JTP1一支权证到期，最后交易日为6月22日。

　　值得期待的新权证有：(1)伴随股改的权证：S深发展、S阿胶和S南航；(2)有发行分离交易可转债预期的权证：赣粤高速、深高速、中信国安、日照港、唐钢等。

　　上周权证市场成交量天量，共成交3488亿元，比前周暴增80%，而相应正股成交量为554亿元，比前周减少24%。其中认购权证共成交约1423亿，增加51%；认沽权证共成交2065亿，增加100%。

　　本周的最惹眼之处莫过于认沽权证的疯狂，表现在成交量的继续放大和价格的继续上涨。5只认沽权证周涨幅除钾肥JTP1外，其余均大幅上涨。存在的就是合理的，市场自由其自身运作规律，不要用外加的高压政策来干预市场，认沽的狂飚就是政策对所谓的“垃圾泡沫股”的打压所致：(1)目前市场上只有五支认沽权证，物以稀为贵，受到大量投机资金的追捧。(2)在金融衍生品严重匮乏的国内市场，认沽权证成为唯一的避风港。借突发事件风险，认沽权证报复性狂飙。(3)权证不收印花税，交易成本相对较低。

　　认购证方面，除伊利CWB1小幅下跌外，其余认购权证均有不同幅度的上涨，国电JTB1和中化CWB1周涨幅均超过10%。五粮YGC1目前折价18%,而武钢CWB1和云化CWB1溢价率却大幅升高。

　　2.权证的杠杆-本周财富效应分析

　　权的魅力在于其杠杆性。

　　从实际杠杆率来看，9支认购权证的杠杆率均在1.5倍左右，明显偏低，各自没有明显的优势。理论上，权证的涨跌幅应该是相应正股涨跌幅度乘以实际杠杆率。

　　负杠杆作用

　　超杠杆作用 超杠杆作用是指权证的涨跌幅度大于正股涨跌幅度与实际杠杆率的乘积。

　　次杠杆作用 所谓次杠杆作用是指权证的涨跌幅不如正股或者与正股相当。

　　认沽杠杆离奇 目前国内流通的5支认沽权证，在大盘深度下跌的情势下，认沽成为良好的投资投机品种。目前认沽权证严重高估，投资者主意风险。

　　3.权证的溢价率

　　4.认沽权证爆炒为股指期货敲响了警钟

　　金融市场之所以具有无穷的魅力，很大程度上因为投机者的存在。千

　　百年来，沧海桑田，然而赌性未变。从5月30日到6月8日，五支认沽权证借政策调整股市之势，上演了一轮波澜壮阔的行情，毫不夸张的说，这一轮行情足以载入中国金融史册。

　　5月30日，财政部提高股票交易印花税税率来抑制股市的过度投机交易。沉闷已久的认沽权证借此良机，疯狂炒作，主要表现在以下几个方面：1. 天量成交。五支认沽权证8个交易日共成交3040亿元，超过了这五支认沽权证2006年全年的成交量(2006年年成交2570亿元)。6月8日，五支认估成交额达600亿，占当日沪深两市成交总额的22%。2. 高换手率。钾肥JTP1的此期间换手率为6700%，招行CMP1次之，换手率为5700%，其余三支的换手率也均在4000%以上。3. 涨势惊人。钾肥JTP1的此期间涨幅为437%，招行CMP1次之，涨幅为259%，其余三支涨幅均超过100%。钾肥JTP1的此期间振幅为852%，招行CMP1次之，振幅为277%，其余三支振幅均接近200%。4. 价格严重偏离价值。五支认沽权证的价格严重偏离理论价格。按B-S理论计算，即将到期的钾肥JTP1和招行CMP1理论价格为0，而二者价格曾分别高达8.050元和1.410元，均为其上市以来的最高价。认沽权证的爆炒有两个特点：越是末日轮炒作越严重和价格的走势已经和基础标的无关。

　　市场存在的即是合理的，认沽的爆炒，主要有以下原因：1)目前市场上只有五支认沽权证，物以稀为贵，受到大量投机资金的追捧。(2)在金融衍生品严重匮乏的国内市场，认沽权证成为唯一的避风港。借突发事件之势，认沽权证报复性狂飙，T+0的交易特点更使其如鱼得水。(3)权证不收印花税，交易成本相对较低。

　　针对认估的爆炒，管理层也积极行动，采取了相对的措施，对钾肥JTB1盘中交易层一度停牌，然而收效甚小。9家创新类券商扮演着套利者的作用，纷纷创设招行CMP1,8个交易日共创设3.25亿份，最初几日压制住了招行CMP1,然而套利者手里的创设额度用尽后，招行CMP1脱僵狂飙，6月8日成为龙头。

　　认沽的爆炒为股指期货敲响了警钟：

　　1.末日轮的爆炒是否预示着近期合约的爆炒？

　　2.认沽权证的价格走势完全不管其正股标的和大盘指数的走势，是否预示着股指期货的价格会独自狂舞，完全不管沪深300的走势？

　　3.套利者的作用。认沽中券商创设扮演着套利者的角色，在某期间某种程度上曾压制了认沽的狂炒，然后最后还是投机者获胜。股指期货中套利者的力量多大？所谓的无风险套利背后潜藏着巨大的暴仓风险。

　　抛砖引玉，供投资者参考。认沽权证的炒作超出了任何人的想象，然而我们必须尊重事实，政策和套利者的能量远远小于投机者的能量。股指期货推出后，任何情况都能发生，包括我们想不到。游戏在变，规则在变，环境在变，不变的是背后的人性。资金的唯一目标是逐利，主导市场的投机者，切记。

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