长城证券：权证周报 震荡市加大权证投资难度

　　长城证券 王萍

　　2007年05月18日

　　要点：

　　·由于雅戈认购、长电认购退市和中化认购停牌，认购证日均成交额为175.80亿元，较上周182.32亿元下降3.58%；由于雅戈认沽退市，认沽证日均成交额为22.55亿元，较上周27.16亿元下降16.97%。

　　·认购证日均换手率为406.00%，较上周482.87%下降76.87%；认沽证日均换手率为1044.82%，较上周948.82%上升96.00%。

　　·本周，认购证中，除雅戈认购、长电认购退市和中化认购停牌外，全面上涨；认沽证除中集认沽外，全面下降。认购证周平均涨跌幅为5.80%，正股周平均涨跌幅为4.37%；认沽证周平均涨跌幅为-29.39%，正股周平均涨跌幅为0.95%。

　　·五粮认购、侨城认购、钢钒认购、雅戈认购、长电认购、马钢认购和中化认购仍然保持负溢价率，伊 利认购出现负溢价率，价值被低估；国电认购溢价率为7.80%，武钢认购溢价率为26.60%，估值偏高；云化认购溢价率为39.79%，价值被高估。

　　·周五，茅台认沽的溢价率为69.62%，因此，在下周三退市前，一定会有大幅度的下跌。对于持有茅台认沽的投资者来说，应赶紧卖出。雅戈认沽周四进入为期3天的行权期，由于其处于深度价外，毫无行权价值，提醒投资者勿误行权。

　　·下周，继续看好五粮认购、侨城认购和钢钒认购，投资者可买入；对于持有国电认购、伊 利认购、马钢认购、中化认购和武钢认购的投资者来说，可持有；对于持有云华认购的投资者来说，应卖出。

　　·雅戈认购还剩下1个行权日—下周一，以周五收盘价计算，价内外程度为610.38%，处于深度价内状态，提醒投资者勿忘行权。

　　·长电认购还剩下4个行权日—下周一至下周四，周五正股收盘价为14.49元，行权价为5.35元。假定未来股价保持不变，投资者如果选择行权，1份权证将获得9.14元收入；如果选择回售，1份权证将获得1.8元收入。正股在未来跌破7.15元(=5.35元+1.8元)的可能性基本可以排除，因此，投资者选择行权是理性的。

　　一、本周权证市场回顾：权证数量进一步减少，但市场活跃度依旧

　　截至到5月18日，权证市场仍在交易的权证有15只，认购证9只，认沽证6只。认购证有五粮认购、侨城认购、钢钒认购、国电认购、伊 利认购、马钢认购、中化认购、云化认购和武钢认购；认沽证有华菱认沽、五粮认沽、中集认沽、钾肥认沽、茅台认沽和招行认沽。中化认购本周停牌。周二，雅戈认购和认沽退市。周五，长电认购退市。下周三，茅台认沽即将退市。

　　由于雅戈认购、长电认购退市和中化认购停牌，认购证日均成交额为175.80亿元，较上周182.32亿元下降3.58%；由于雅戈认沽退市，认沽证日均成交额为22.55亿元，较上周27.16亿元下降16.97%。从单只认购证的日均成交额来看，排在前三名的是马钢认购、钢钒认购和五粮认购，分别为47.55亿元、38.78亿元和23.57亿元；从单只认沽证的日均成交额来看，排在前三名的是茅台认沽、招行认沽和中集认沽，分别为9.50亿元、3.75亿元和3.13亿元。

　　认购证日均换手率为406.00%，较上周482.87%下降76.87%；认沽证日均换手率为1044.82%，较上周948.82%上升96.00%。从单只认购证的日均换手率来看，排在前三名的是马钢认购、钢钒认购和伊 利认购，分别为68.79%、66.09%和62.28%；从单只认沽证的日均换手率来看，排在前三名的是雅戈认沽、茅台认沽和钾肥认沽，分别为946.20%、575.65%和125.17%。

　　上周，认购证涨跌互现；认沽证中，除退市的海尔认沽和即将退市的雅戈认沽、茅台认沽外，全面上涨。认购证周平均涨跌幅为6.43%，正股周平均涨跌幅为4.94%；认沽证周平均涨跌幅为-5.81%，正股周平均涨跌幅3.03%。本周，认购证中，除雅戈认购、长电认购退市和中化认购停牌外，全面上涨；认沽证除中集认沽外，全面下降。认购证周平均涨跌幅为5.80%，正股周平均涨跌幅为4.37%；认沽证周平均涨跌幅为-29.39%，正股周平均涨跌幅为0.95%。

　　认购证中，由于整体上市可能和市场对钢铁行业的价值重估，攀钢钢钒上涨19.53%，钢钒认购上涨27.80%，居周涨幅之首，其次为伊 利认购和五粮认购，周涨幅分别为16.03%和8.48%；雅戈认购和长电认购的周跌幅分别为0.47%和5.25%。

　　认沽证中，周跌幅最大的为退市的雅戈认沽，达到96.83%，其次为即将退市的茅台认沽，周跌幅为77.10%，钾肥认沽的周跌幅为15.45%，位列周跌幅第三位；中集认沽的周涨幅为0.48%。

　　认购证中，除侨城认购、国电认购和停牌的中化认购外，均跟随正股走势。侨城认购和国电认购在正股下跌1.31%和2.61%的情况下，分别上涨3.11%和1.67%。跑赢正股的有钢钒认购、马钢认购和云华认购，其周涨幅是正股周涨幅的1.42倍、1.51倍和8.16倍。其它认购证均跑输正股。

　　认沽证中，只有五粮认沽和茅台认沽逆正股走势。目前，认沽证价值均被严重高估，与正股的联动性非常差，因此，认沽证和正股的走势已经完全无规律可寻。退市的雅戈认沽周跌幅是正股周跌幅的52.34倍。即将退市的茅台认沽周跌幅是正股周涨幅的11.03倍。

　　二、本周权证创设和注销情况

　　考虑到创设收益率、行权概率等指标，本周，券商对退市的雅戈认购和认沽进行了积极的注销。

　　三、本周权证价值指标分析和下周投资建议

　　⒈本周权证价值指标分析：大部分认购证价值被低估

　　周五，剔出停牌的中化认购外，侨城认购、雅戈认购、长电认购、国电认购和云华认购溢价率较上周五有所上升外，其它认购证均有所下降。

　　五粮认购、侨城认购、钢钒认购、雅戈认购、长电认购、马钢认购和中化认购仍然保持负溢价率，伊 利认购出现负溢价率，价值被低估；国电认购溢价率为7.80%，武钢认购溢价率为26.60%，估值偏高；云化认购溢价率为39.79%，价值被高估。武钢认购虽然在云化认购之后上市，但因其7.28亿流通份额远远大于云华认购0.54亿流通份额，武钢认购的价值回归过程因此快于云华认购。

　　周五，五粮认沽、中集认沽和茅台认沽溢价率较上周五有所上升外，其它认沽证均有所上升。目前，认沽证价值均被严重高估。

　　⒉下周投资建议：震荡市中仍看好有投资价值的五粮认购、侨城认购和钢钒认购

　　周五，央行宣布，从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率，从6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人

住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。我们认为，政策推出不足以改变中国股市目前的牛市格局，因此应该对

大盘走势的影响不会太大，但股市在近期围绕着4000点这一重要整数关口所作的震荡很有可能因此而加剧。

　　目前，作为市场上唯一具备做空功能的投资品种，从理论上讲，认沽证具有对冲正股股价下行风险的作用，但是鉴于认沽证价值均被严重高估，权证的走势与正股的联动性非常差，即使正股下跌，买入认沽证也面临着极大的不确定性，提醒投资者注意投资风险，特别是警惕部分距离到期日较近的认沽权证，如茅台认沽和钾肥认沽。如果大盘震荡下行，则一些存续期较长的认沽权证可能存在一定的投机性机会，如华凌认沽和五粮认沽。

　　周五，茅台认沽的溢价率为69.62%，因此，在下周三退市前，一定会有大幅度的下跌。对于持有茅台认沽的投资者来说，应赶紧卖出。雅戈认沽周四进入为期3天的行权期，由于其处于深度价外，毫无行权价值，提醒投资者勿误行权。

　　就估值水平而言，除云化认购和武钢认购外，目前认购证整体的估值水平仍处于低估或适度状态，风险远远小于认沽证，权证投资的机会仍然集中于认购证。下周，正股的可能回落无疑将放大认购证投资的风险，因此必须控制认购证的追高风险。

　　自4月6日以来，我们一直推荐五粮认购、侨城认购、钢钒认购和国电认购，期间涨幅分别为36.92%、64.74%、83.23%和38.12%。下周，看好五粮认购、侨城认购和钢钒认购，投资者可买入；对于持有国电认购、伊 利认购、马钢认购、中化认购和武钢认购的投资者来说，可持有；对于持有云华认购的投资者来说，应卖出。

　　雅戈认购还剩下1个行权日—下周一，以周五收盘价计算，价内外程度为610.38%，处于深度价内状态，提醒投资者勿忘行权。

　　长电认购还剩下4个行权日—下周一至下周四，周五正股收盘价为14.49元，行权价为5.35元。假定未来股价保持不变，投资者如果选择行权，1份权证将获得9.14元收入；如果选择回售，1份权证将获得1.8元收入。正股在未来跌破7.15元(=5.35元+1.8元)的可能性基本可以排除，因此，投资者选择行权是理性的。

　　四、权证指标说明

　　⒈权证溢价比率：表示权证价格偏离标的证券价格的程度

　　认购权证溢价比率=(权证价格+行权价格*行权比例-

股票价格*行权比例)/(股票价格*行权比例)*100%

　　认沽权证溢价比率=(股票价格*行权比例+权证价格-行权价格*行权比例)/(股票价格*行权比例)*100%

　　⒉盈亏平衡点：表示投资者到期日不亏损所对应得标的证券价格

　　盈亏平衡点=行权价格+CP*权证价格/行权比例

　　⒊价内外程度：表示标的证券价格偏离行权价格的程度

　　价内外程度=CP*(参数框中的股票价格/参数框中的行权价格-1)*100%

　　⒋杠杆倍数：表示一份标的证券的价格可以买多少份对应权证

　　杠杆倍数=股票价格*行权比例/权证价格

　　⒌实际杠杆倍数：表示标的证券价格变动1%时，权证市场价格会发生的变动百分比

　　实际杠杆倍数=杠杆倍数*Delta

　　⒍Delta：衡量标的价格变动对权证价格的影响程度

　　⒎Gamma：衡量Delta 值对标的股价变动的敏感性

　　⒏Vega：衡量标的证券波动率变动对权证价格的影响程度

　　⒐Theta：衡量权证剩余期限变动对权证价格的影响程度

　　⒑Rho：衡量无风险收益率变动对权证价格的影响程度

　　说明：如果是认购权证，CP取1；如果是认沽权证，CP取-1