权证市场回归理性，认购、认沽证有涨有跌

　　—权证周报(07.04.16-07.04.20)

　　长城证券 王萍

　　2007年04月20日

　　要点：

　　·认购证周成交额为686.96亿元，较上周656.75亿元上升4.60%；认沽证周成交额为184.06亿元，较上周209.79亿元下降12.26%。认购证周平均换手率为174.68%，较上周190.65%下降15.97%；认沽证周平均换手率为716.63%，较上周708.26%上升8.37%。

　　·认购、认沽证均有涨有跌。13只认购证周平均涨跌幅为5.21%，正股周平均涨跌幅为1.83%；10只认沽证周平均涨跌幅为-16.89%，正股周平均涨跌幅为0.32%。

　　·周二进入行权期的首创认购逆正股走势下跌2.22%，表现出负杠杆作用；周二上市的武钢认购和中化认购表现出超杠杆作用；侨城认购、万华认购和马钢认购表现出次杠杆作用。

　　·五粮认购、万华认购和伊利认购仍然保持负溢价率，侨城认购和首创认购周五也出现了负溢价率，价值被低估；云化认购和武钢认购的溢价率为45.76%和48.89%，价值被严重高估；其它认购证估值适度。

　　·下周二为钢钒认沽的最后交易日，因此，权证在下周一定会出现大幅度下跌。

　　·下周，继续看好五粮认购、侨城认购、钢钒认购、雅戈认购、长电认购和国电认购，投资者可买入；对于持有伊利认购、马钢认购和中化认购的投资者来说，可继续持有；对于持有云化认购和武钢认购的投资者来说，可卖出权证。

　　·首创认购还剩下最后一个行权日—下周一，周五的溢价率为-3.67%，提醒投资者勿忘行权。万华认购下周一至下周四都可以行权，周五的溢价率为-5.45%。万华认购的行权比例为1.4097，行权时可能会产生不足1股的零碎股份，根据相关规则，行权交易逐笔处理，每笔行权不足1股的小数点之后的零碎股全部舍去，提醒投资者注意万华认购的行权特点，避免损失。

　　一、本周权证市场回顾

　　⒈受大盘、武钢认购周二上市和万华认沽周五进入行权期的影响，权证市场表现继续活跃

　　由于申购中信银行资金抽离二级市场、加息预期、管理层加强市场监管预期多重因素的影响，大盘在周四遭受今年“2.27”之后的最严重下跌，但总体来说，大盘仍然保持上涨态势，涨幅为1.87%，较上周5.86%下降3.99%。受大盘、武钢认购周二上市和万华认沽周五进入行权期的影响，权证市场表现继续活跃。

　　认购证周成交额为686.96亿元，较上周656.75亿元上升4.60%；认沽证周成交额为184.06亿元，较上周209.79亿元下降12.26%。从单只认购证的周成交额来看，排在前三名的是马钢认购、钢钒认购和五粮认购，分别为148.27亿元、92.19亿元和87.51亿元；从单只认沽证的周成交额来看，排在前三名的是招行认沽、雅戈认沽和万华认沽，分别为26.77亿元、24.47亿元和23.11亿元。

　　认购证周平均换手率为174.68%，较上周190.65%下降15.97%；认沽证周平均换手率为716.63%，较上周708.26%上升8.37%。从单只认购证的周换手率来看，排在前三名的是国电认购、马钢认购和中化认购，分别为339.23%、265.29%和226.00%，周换手率最低的为万华认购，只有31.47%；从单只认沽证的周换手率来看，排在前三名的是万华认沽、钢钒认沽和雅戈认沽，分别为2927.13%、1295.68%和600.45%，海尔认沽以556.34%，排在第四位。

　　上周，认购、认沽证无一下跌。12只认购证周平均涨跌幅为14.14%，正股周平均涨跌幅为7.51%；10只认沽证周平均涨跌幅为11.50%，正股周平均涨跌幅为8.78%。本周，认购、认沽证均有涨有跌。13只认购证周平均涨跌幅为5.21%，正股周平均涨跌幅为1.83%；10只认沽证周平均涨跌幅为-16.89%，正股周平均涨跌幅为0.32%。

　　认购证中，周涨幅最大的为周二上市的武钢认购，达到62.59%，上市日涨停，涨幅达到43.33%，其次为钢钒认购和雅戈认购，周涨幅分别为15.15%和11.75%；周二，正股五粮液对市场前期的不实传言进行了澄清，导致五粮液一周下跌14.52%，五粮认购下跌21.76%，居跌幅之首。认沽证中，除五粮认沽和中集认沽分别上涨2.09%和0.76%外，其它均下跌，周跌幅最大的为周五进入行权期的万华认沽，达到87.73%，其次为钢钒认沽和茅台认沽，跌幅分别为29.94和16.67%，海尔认沽和雅戈认沽的跌幅也达到14.55%和13.88%。

　　万华认购、认沽周五进入行权期。由于投资者有强烈的行权意愿，万华认购本周仍然保持最低周换手率。万华认沽上周五的溢价率为77.35%，这就注定本周交投活动异常活跃，周换手率高达2927.13%，周跌幅高达87.73%，特别是在最后交易日，跌幅竟然达到76.03%。钢钒认沽下周二进入最后交易日，海尔认沽和雅戈认沽分别在10日和17日进入行权期，周五的溢价率为70.11%、70.06%和81.40%，进入行权期前，它们将会出现更大的跌幅，交投活动会更加活跃。

　　⒉认沽证表现出一定的理性成份

　　周二进入行权期的首创认购逆正股走势下跌2.22%，表现出负杠杆作用。由于首创认购上周五的溢价率接近0，权证市场价格跟其内在价值相差很小，持有权证行权并不比卖出权证更划算。另一方面，目前权证行权是采取证券给付方式结算，投资者如果持有权证行权，还需要准备额外的资金，不少于行权价加上行权费用。再加上对正股首创股份的后势分歧很大，因此，相当一部分投资者选择在最后交易日卖出权证，从而造成首创认购下跌。

　　由于武钢认购的特殊性，周涨幅/正股周涨幅居然达到57.35，中化认购也表现出超杠杆作用，周跌幅是正股周跌幅4.12倍；侨城认购、万华认购和马钢认购表现出次杠杆作用，周涨幅小于正股周涨幅。

　　除钾肥认沽、茅台认沽和海尔认沽外，其它认沽证均逆正股走势，市场表现出一定的理性成份。海尔认沽和茅台认沽因为在5月份将陆续进入行权期，因此，跟随正股下跌实属正常，况且认沽证目前价值均被严重高估，与正股的联动性本来就非常差。对于已经或将要进入行权期的万华认沽和钢钒认沽来说，在价值被严重高估的情况下，周跌幅是正股周涨幅的29.88倍和3.72倍是合理的。

　　二、本周权证价值指标分析和下周投资建议

　　⒈本周权证价值指标分析：武钢认购重蹈云化认购的老路，溢价率居高不下

　　周五，剔除武钢认购，钢钒认购、长电认购、伊利认购和云华认购的溢价率较上周五有所上升，其它认购证均有所下降。

　　五粮认购、万华认购和伊利认购仍然保持负溢价率，侨城认购和首创认购周五也出现了负溢价率，价值被低估；云化认购和武钢认购的溢价率为45.76%和48.89%，价值被严重高估；其它认购证估值适度。

　　导致云华认购和武钢认购的溢价率如此之高的原因有很多，如流通份数小、上市时间不长、机构的惜售心理等，但最关键原因在于股本权证没有引入创设机制。当前，股改权证陆续到期，取而代之的是由可分离债衍生出来的股本型认购证，市场资金又极端充裕，权证的供求关系可能会出现失衡，如果再不引入创设股本权证机制，不排除会再度出现权证被疯狂恶炒的局面，不利于我国权证市场的健康发展。

　　周五，钢钒认沽、华菱认沽、雅戈认沽和招行认沽的溢价率较上周五有所上升，其它认沽证均有所下降。目前，认沽证价值均被严重高估。

　　⒉下周投资建议：投资者应注意万华认购行权的特点

　　目前，作为市场上唯一具备做空功能的投资品种，从理论上讲，认沽证具有对冲正股股价下行风险的作用，但是鉴于认沽证价值被严重高估，权证的走势与正股的联动性非常差，即使正股下跌，买入认沽证也面临着极大的不确定性，提醒投资者勿必回避。特别要提醒投资者的是钢钒认沽，下周二为最后交易日，因此，权证在下周一定会出现大幅度下跌。

　　就估值水平而言，除云化认购和武钢认购外，目前认购证整体的估值水平仍处于低估或适度状态，风险远远小于认沽证，权证投资的机会仍然集中于认购证。但是大盘持续攀升，高位的振荡和调整不可避免，正股的可能回落无疑将放大认购证投资的风险，因此必须控制认购证的追高风险。

　　两周以来，我们一直推荐五粮认购、侨城认购、钢钒认购、万华认购、雅戈认购、长电认购和国电认购，期间涨幅分别为19.40%、14.32%、16.72%、14.77%、25.53%、7.79%和32.33%。

　　下周，继续看好五粮认购、侨城认购、钢钒认购、雅戈认购、长电认购和国电认购，投资者可买入；对于持有伊利认购、马钢认购和中化认购的投资者来说，可继续持有；对于持有云化认购和武钢认购的投资者来说，可卖出权证。

　　首创认购还剩下最后一个行权日—下周一，周五的溢价率为-3.67%，提醒投资者勿忘行权。万华认购下周一至下周四都可以行权，周五的溢价率为-5.45%。万华认购的行权比例为1.4097，行权时可能会产生不足1股的零碎股份，根据相关规则，行权交易逐笔处理，每笔行权不足1股的小数点之后的零碎股全部舍去，提醒投资者注意万华认购的行权特点，避免损失。

　　三、权证指标说明

　　⒈权证溢价比率：表示权证价格偏离标的证券价格的程度

　　认购权证溢价比率=(权证价格+行权价格*行权比例-股票价格*行权比例)/(股票价格*行权比例)*100%

　　认沽权证溢价比率=(股票价格*行权比例+权证价格-行权价格*行权比例)/(股票价格*行权比例)*100%

　　⒉盈亏平衡点：表示投资者到期日不亏损所对应得标的证券价格

　　盈亏平衡点=行权价格+CP*权证价格/行权比例

　　⒊价内外程度：表示标的证券价格偏离行权价格的程度

　　价内外程度=CP*(参数框中的股票价格/参数框中的行权价格-1)*100%

　　⒋杠杆倍数：表示一份标的证券的价格可以买多少份对应权证

　　杠杆倍数=股票价格*行权比例/权证价格

　　⒌实际杠杆倍数：表示标的证券价格变动1%时，权证市场价格会发生的变动百分比

　　实际杠杆倍数=杠杆倍数*Delta

　　⒍Delta：衡量标的价格变动对权证价格的影响程度

　　⒎Gamma：衡量Delta 值对标的股价变动的敏感性

　　⒏Vega：衡量标的证券波动率变动对权证价格的影响程度

　　⒐Theta：衡量权证剩余期限变动对权证价格的影响程度

　　⒑Rho：衡量无风险收益率变动对权证价格的影响程度

　　说明：如果是认购权证，CP取1；如果是认沽权证，CP取-1