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长城证券：S南航股改方案解读http://www.sina.com.cn 2007年04月20日 18:45 新浪财经
长城证券 王萍 2007年04月20日 要点： l经估算，S南航认沽证最可能的估值区间为1.085元～2.235元，相当于A股流通股股东每10股可获0.638股～1.719股股份，显然，S 南航的对价水平并不高。由于此股改方案目前仅为董事会预案，还需要提交股东大会审议，因此，S南航目前所公布的股改方案是否能通过还存在一些不确定因素。 l考虑到5月份，钢钒认沽、海尔认沽、雅戈认沽和茅台认沽陆续进入行权期，认沽证市场进一步萎缩，如果S南航股改方案通过，不排除S南航认沽证上市后受到资金追捧，权证价格高出估值区间。目前正在交易的认沽证都被严重高估，权证和正股的联动性非常差，上周认沽证的全面上涨也正反映了这一点，因此，我们建议投资者不要参与认沽证的炒作。考虑到S南航的价内外程度，对于S南航流通股股东来说，如果权证价格高出2.000元，则可以卖出所持有的认沽证。 方案：S南航于本周一公布了股改方案，大股东南航集团向执行对价安排股权登记日登记在册的A股流通股股东支付5亿份认沽证，执行对价安排股权登记日登记在册的A股流通股股东每持有10股A股流通股将获得南航集团支付的5份认沽证，相当于A股流通股股东每10股可获0.9327股股份的对价安排。权证行权方式为百慕大式行权，行权比例为1：1，存续期12个月，初始行权价为7元，权证持有人可在认沽证终止交易后5个交易日行权。南航集团将在权证上市日后6个月内公告结算方式。 截至2007年3月22日，S南航前60个交易日的均价为5.46元。以5.46元作为计算认沽证的正股价格，初始行权价定为7元，股价波动率为46.44%(根据历史股价估计)，无风险收益为2.79%(参考1年期定期存款利率)，由Black-Scholes期权定价模型，认沽证理论价格为1.0185元。因此，保荐机构得出了A股流通股股东每10股流通股获得的认沽证总价值为5.0926元，相当于A股流通股股东每10股可获0.9327股股份的对价安排。 我们现在假定股改方案通过，S南航认沽证将于2007年6月4日上市，则行权起始日为2008年5月28日，行权截止日和到期日期为2008年6月3日。根据目前正在交易认沽证的价内外程度和隐含波动率的数据测算，S南航认沽证上市后的隐含波动率在60%～80%之间的可能性较大。依据各大研究机构的研究报告，S南航未来股价应在6.5元～8.5元之间波动。假定分析日期为2007年6月1日，也就是S南航认沽证上市日的前一交易日，在各正股价格和隐含波动率下，由Black-Scholes期权定价模型，认沽证的价格为： 表1：S南航认沽证价格
相当于 A股流通股股东每10股可获得的对价安排为： 表2：S南航股改方案对价安排
根据表1和表2，S南航认沽证最可能的估值区间为1.085元～2.235元，相当于A股流通股股东每10股可获0.638股～1.719股股份，显然，S南航的对价水平并不高。由于此股改方案目前仅为董事会预案，还需要提交股东大会审议，因此，S南航目前所公布的股改方案是否能通过还存在一些不确定因素。 考虑到5月份，钢钒认沽、海尔认沽、雅戈认沽和茅台认沽陆续进入行权期，认沽证市场进一步萎缩，如果S南航股改方案通过，不排除S南航认沽证上市后受到资金追捧，权证价格高出估值区间。目前正在交易的认沽证均被严重高估，权证和正股的联动性非常差，上周认沽证的全面上涨也正反映了这一点，因此，我们建议投资者不要参与认沽证的炒作。考虑到S南航的价内外程度，对于流通股股东来说，如果权证价格高出2.000元，则可以卖出所持有的认沽证。
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