权证名称 投资建议
五粮YGC1 推荐
侨城HQC1 推荐
万华HXB1 推荐
伊利CWB1 推荐
钢钒GFC1 待估值回落至合理的水平后，买入权证
国电JTB1 待估值回落至合理的水平后，买入权证
马钢CWB1 待估值回落至合理的水平后，买入权证
中化CWB1 待估值回落至合理的水平后，买入权证
雅戈QCB1 买权证不如买正股
长电CWB1 买权证不如买正股
云化CWB1 买权证不如买正股
包钢JTB1 适合激进型投资者参与
邯钢JTB1 适合激进型投资者参与
首创JTB1 适合激进型投资者参与

    长城证券 王萍

　　2007年03月16日

　　要点：

　　·本周，认购权证周成交额为777.03亿元，较上周899.95亿元下降了13.66%；认沽权证周成交额为218.15亿元，较上周283.83亿元下降了23.14%。

　　·本周，受大盘影响，权证市场出现分化走势。14只认购权证除五粮YGC1上涨6.70%、侨城HQC1上涨9.39%、万华HXB1上涨9.78%和云化CWB1上涨12.82%外，均下跌；11只认沽权证除钢钒PGP1下跌5.35%、华菱JTP1下跌0.63%、万华HXP1下跌0.99%和包钢JTP1下跌13.55%外，均上涨。

　　·本周，认购权证隐含波动率均值和溢价率均值的下降和认沽权证隐含波动率均值和溢价率均值的上升表明投资者的信心还没有从前面的大盘调整中恢复过来，未来大盘不排除继续调整的可能。

　　·下周，继续推荐五粮YGC1、侨城HQC1、万华HXB1和伊利CWB1，马钢CWB1的投资建议由上周的“推荐”调整为“待估值回落至合理的水平后，买入权证”，云化CWB1的投资建议由“待估值回落至合理的水平后，买入权证”调整为“买权证不如买正股”。

　　·下周五，包钢JTB1和包钢JTP1将迎来最后交易日。由于包钢JTB1价格对正股包钢股份价格的变动相当敏感，所以一直维持低溢价率，周五的溢价率为-1.99%，我们预测在最后交易日，包钢JTB1出现负溢价率的可能性较大。包钢JTP1周五的溢价率为63.26%，严重价外，因此，到期前，一定会出现大的跌幅，请投资者注意风险。

　　一、本周权证市场回顾

　　本周，认购权证周成交额为777.03亿元，较上周899.95亿元下降了13.66%；认沽权证周成交额为218.15亿元，较上周283.83亿元下降了23.14%。从单只认购权证的周成交额来看，排在前三名的是邯钢JTB1、包钢JTB1和马钢CWB1，分别为115.36亿元、114.16亿元和106.96亿元；从单只认沽权证的周成交额来看，排在前三名的是招行CMP1、包钢JTP1和茅台JCP1，分别为42.71亿元、33.00亿元和29.23亿元。

　　从周换手率来看单只认购权证的交投活跃程度，排在前三名的是中化CWB1、包钢JTB1和云化CWB1，分别为465.57%、430.94%和358.80%；从周换手率来看单只认估权证的交投活跃程度，排在前三名的是包钢JTP1、万华HXP1和钢钒PGP1，分别为857.81%、655.75%和593.14%。总体来说，即将到期的权证交投比较活跃，认沽权证比认购权证交投活跃。

　　上周，大盘宽幅震荡，但总体呈小幅上涨态势，权证市场出现普遍上涨行为。14只认购权证除包钢JTB1下跌5.67%外，全部上涨，周四上市的云化CWB1涨幅最大，达到83.85%，其次是中化CWB1和首创JTB1，涨幅分别为26.66%和11.03%；11只认沽权证继续反弹行为，除包钢JTP1下跌13.00%和五粮YGP1下跌1.74%外，全部上涨，涨幅最大的是本周二复牌的华菱JTP1，达到13.89%，其次是茅台JCP1和雅戈QCP1，涨幅分别为5.72%和3.28%。

　　本周，大盘继续震荡，但震荡幅度较小，由于投资者担心周末消息面有变，因此一些获利盘在周五尾市集中出局，导致大盘出现小幅下跌态势。受大盘影响，权证市场出现分化走势。14只认购权证除五粮YGC1上涨6.70%、侨城HQC1上涨9.39%、万华HXB1上涨9.78%和云化CWB1上涨12.82%外，均下跌，跌幅最大的是雅戈QCB1，达到9.41%，其次是邯钢JTB1和马钢CWB1，跌幅分别为8.27%和7.51%；11只认沽权证除钢钒PGP1下跌5.35%、华菱JTP1下跌0.63%、万华HXP1下跌0.99%和包钢JTP1下跌13.55%外，均上涨，涨幅最大的是招行CMP1，达到8.29%，其次是茅台JCP1和五粮YGP1，涨幅分别为6.07%和5.47%。

　　理论上，权证的涨跌幅应该等于相应正股涨跌幅乘以实际杠杆倍数，然而由于我国备兑权证尚未推出，又缺乏做市商制度，权证的价格并未按理论模型运作，导致了市场情况与理论的偏离。

　　本周，认购权证中表现反常的有包钢JTB1、长电CWB1和云化CWB1。包钢股份和长电电力分别上涨了0.96%和1.52%，相应的认购权证却分别下跌了2.18%和2.86%，因此，权证的下跌主要依靠溢价率的降低来实现。云天化下跌了9.29%，相应的认购权证却上涨了12.82%，因此，权证的上涨主要依靠溢价率的提升来实现。包钢JTB1和云化CWB1的周换手率分别为430.94358.80%，这在认购权证中交投算是比较活跃的了。包钢JTB1将于本月23日迎来末日，投资者具有越来越强烈的卖出权证的动力，溢价率开始了向0值的回归脚步。云化CWB1是上周四上市交易的继马钢CWB1、钢钒GFC1和中化CWB1后第四只由分离型可转债配送的认购权证，相比前期由分离型可转债配送的认购权证，云化CWB1有其特殊项(见上周权证周报)，这使得它具备了更大的投资价值，在加上市场对云天化后市的看好，因此，云化CWB1有被炒作的嫌疑。长电CWB1的周换手率为250.07%，交投比较平静，不存在炒作之嫌，表现反常可能是因为权证的走势与正股的联动性较差，因此，要注意投资风险。

　　由于溢价率过高，权证的走势与正股的联动性很差，因此，部分认沽权证表现反常有其合理性。

　　二、本周权证价值指标分析

　　上周，剔除云化CWB1，认购权证隐含波动率均值和溢价率均值分别为164.85%和8.99%；认沽权证隐含波动率均值和溢价率均值分别为210.87%和65.00%。本周，剔除云化CWB1，认购权证隐含波动率均值和溢价率均值分别为156.95%和8.17%，较上周有所下降；认沽权证隐含波动率均值和溢价率均值分别为223.38%和65.27%，较上周有所上升。

　　认购权证隐含波动率均值和溢价率均值的下降和认沽权证隐含波动率均值和溢价率均值的上升表明投资者的信心还没有从前面的大盘调整中恢复过来，未来大盘不排除继续调整的可能。

　　认购权证中负溢价率的权证有五粮YGC1、包钢JTB1和万华HXB1，低溢价率的权证有侨城HQC1、邯钢JTB1、雅戈QCB1、长电CWB1和伊利CWB1，中溢价率的权证有钢钒GFC1、首创JTB1、国电JTB1、马钢CWB1和中化CWB1，高溢价率的权证有云化CWB1。单凭溢价率高低不能构成准确的投资建议，还必须结合权证的到期日、权证的实际杠杆倍数、正股的基本面等。对于负溢价率的认购权证，由于卖空的限制，不一定就是好的投资对象，当然其在到期日的套利机会值得投资者的关注。

　　国内权证市场，甚至香港的权证市场，长期以来一直有高价权证低溢价率的现象。当然，溢价率高低与权证的到期日和流通份额也有一定的关系。我们可以看出低价认沽权证呈现高溢价率，高价认购权证呈现低溢价率，如万华HXB1是第一高价权证，其溢价率是却是最低的，为-8.42%。

　　三、下周投资建议

　　权证T+0制度可以让投机者受益，但是因为交易过度活跃，套利机会转瞬即逝，所以操作起来非常的困难。如果投入过大，反而可能血本无归。因此，我们提醒投资者控制自己的投机心理，将视线和主要资金转移到那些具有投资价值的品种之上。

　　目前，作为市场上唯一具备做空功能的投资品种，从理论上讲，认沽权证具有对冲正股股价下行风险的作用，但是鉴于认沽权证溢价率过高，权证的走势与正股的联动性较差，即使正股下跌，买入认沽权证也面临着极大的不确定性，提醒投资者注意投资风险，特别是警惕部分距离到期日较近的认沽权证，如包钢JTP1、万华HXP1和钢钒PGP1。如果大盘震荡下行，则一些存续期较长的认沽权证可能存在一定的投机性机会，如华凌JTP1和五粮YGP1。

　　下周五，包钢JTB1和包钢JTP1将迎来最后交易日。由于包钢JTB1价格对正股包钢股份价格的变动相当敏感，所以一直维持低溢价率，周五的溢价率为-1.99%，我们预测在最后交易日，包钢JTB1出现负溢价率的可能性较大。2006年11月包钢股份发布公告将实施整体上市、独特的资源优势以及和宝钢集团合作的期待，对股价都构成有力的支撑，行权期间可能会出现较好的投资机会。包钢JTP1周五的溢价率为63.26%，严重价外，因此，到期前，一定会出现大的跌幅，请投资者注意风险。

　　四、权证指标说明

　　⒈权证溢价比率：表示权证价格偏离标的证券价格的程度

　　认购权证溢价比率=(权证价格+行权价格*行权比例-股票价格*行权比例)/(股票价格*行权比例)*100%

　　认沽权证溢价比率=(股票价格*行权比例+权证价格-行权价格*行权比例)/(股票价格*行权比例)*100%

　　⒉盈亏平衡点：表示投资者到期日不亏损所对应得标的证券价格

　　盈亏平衡点=行权价格+CP*权证价格/行权比例

　　⒊价内外程度：表示标的证券价格偏离行权价格的程度

　　价内外程度=CP*(参数框中的股票价格/参数框中的行权价格-1)*100%

　　⒋杠杆倍数：表示一份标的证券的价格可以买多少份对应权证

　　杠杆倍数=股票价格*行权比例/权证价格

　　⒌实际杠杆倍数：表示标的证券价格变动1%时，权证市场价格会发生的变动百分比

　　实际杠杆倍数=杠杆倍数*Delta

　　⒍Delta：衡量标的价格变动对权证价格的影响程度

　　⒎Gamma：衡量Delta 值对标的股价变动的敏感性

　　⒏Vega：衡量标的证券波动率变动对权证价格的影响程度

　　⒐Theta：衡量权证剩余期限变动对权证价格的影响程度

　　⒑Rho：衡量无风险收益率变动对权证价格的影响程度

　　说明：如果是认购权证，CP取1；如果是认沽权证，CP取-1