长江证券：云天化认购权证定价分析及投资策略

　　云天化股份有限公司于 2007 年 1 月 23 日刊登“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”募集说明书，成为国内第四家发行这一新型金融产品的上市公司。云天化分离交易可转债是公司发行的认股权证和债券分离交易的 6 年期可转换公司债券，对应的 A 股为云天化(600096)，发行规模为 10 亿元，平价发行，每张面值 100 元。每张债券派发认股权证 5.4 份，派发权证总量 5400 万份。

　　若 取 云 天 化3月6日 的 收 盘 价 格20.78元 来 估 算 ， 采 用 修 正 后Black-Scholes 公式可得云天化认股权证理论价值为 6.14 元。

　　采用 GARCH(1,1)模型得到修正后的波动率为为 42.8%，取云天化 3 月6 日的收盘价格 20.78 元来估算得到云天化认股权证理论价值为 5.86 元。

　　目前认购权证平均隐含波动率为 119.42%，参考钢钒 GFC1 我们估计其隐含波动率大约在 90%—110%左右，根据云天化在 3 月 6 日的收盘价20.78 元，得到云天化认购权证理论价值的区间为 9.87-11.38 元。

　　预计云天化认购权证的隐含波动率为 90%—110%，3 月 8 日云天化的价格区间约为19.5-21.5元，对应的权证价格运行区间为 8.97-11.91元。

　　有券商分析师认为,中国的能源禀赋决定了煤化工未来的发展空间大于天然气，因此有理由因该项目给与云天化更高的估值溢价，同时维持增持的投资评级。

　　考虑到云天化认购权证流通盘小，规模仅 5400 万份，一方面券商不能对其进行创设，不存在创设风险，其次大股东持有权证 1800 万份，第

　　三方面管理层发布《关于基金投资分离型可转债》规定，基金暂不允许通过二级市场主动投资于此类权证。这样使得云天化权证的实际流通量更小。我们认为云天化认购权证将以涨停迎来其首个交易日。以 3 月 6日云天化收盘价 20.78 元计算的理论价格 5.8 元计算，首日上市涨停价格就达到 8 元左右，如果次日继续涨停，权证价格达到 11 元左右，这时候的有效杠杆仅为 2 倍左右，而溢价率却超过 20%，短线投资和投机价值一般。如果权证上市次日继续涨停，建议投资者短线减持。如果后续回调到 7 元左右，权证将体现较高的投资和投机价值，值得关注。同时若看好云天化的后市表现，亦可选择中长线持有。

　　云天化股份有限公司于2007年1月23日刊登“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”募集说明书，成为国内第四家发行这一新型金融产品的上市公司。云天化分离交易可转债是公司发行的认股权证和债券分离交易的6年期可转换公司债券，对应的A股为云天化(600096)，发行规模为10亿元，平价发行，每张面值100元。每张债券派发认股权证5.4份，派发权证总量5400万份。

　　目前认购权证平均隐含波动率为119.42%，参考钢钒GFC1我们估计其隐含波动率大约在90%—110%左右，根据云天化在3月6日的收盘价20.78元，得到云天化认购权证理论价值的区间为9.87-11.38元。

　　由于云天化认购权证属于轻度价外，对隐含波动率的变化较为敏感。因此下面将按照隐含波动率来进行敏感性分析。预计云天化认购权证的隐含波动率为 90%—110%，3 月 8 日云天化的价格区间约为 19.5-21.5 元，对应的权证价格运行区间为 8.97-11.91 元。

　　云天化是优质天然气化工上市公司，近五年主营业务收入复合增长率45%，净利润复合增长率40%。经过自主研发和技术改造，公司50万吨大型气头合成氨装置运行情况良好，装置的综合能耗、物耗好于同类公司，规模经济效益显著。云天化也是国内玻璃纤维主要供应商之一，目前产能仅次于中国玻纤。玻璃纤维作为复合材料的基材，随着金属等原材料价格的上涨以及消费的逐步升级，在国内的应用领域不断扩大，需求稳步增长，近几年云天化玻纤产品的毛利率均保持在35%左右的较高水平。有著名券商分析师认为，玻纤产品未来仍将将保持较高的盈利能力。此次可分离转债主投项目之一——50万吨壳牌粉煤气化项目标志着公司向煤化工领域的渗透，虽然公司在煤化工领域的经验尚不够丰富，但他们认为，中国的能源禀赋决定了煤化工未来的发展空间大于天然气，因此有理由因该项目给与云天化更高的估值溢价，同时维持增持的投资评级。

　　3月8日是云天化认股权证上市首日，作为马钢CWB1、中化CWB1、钢钒GFC1之后的又一只分离式可转债分离出来的权证,考虑到云天化认购权证流通盘小，规模仅5400 万份，一方面券商不能对其进行创设，不存在创设风险，第二大股东持有权证1800万份，第三方面管理层发布《关于基金投资分离型可转债》规定，基金暂不允许通过二级市场主动投资于此类权证。这样使得云天化权证的实际流通量更小。

　　我们认为云天化认购权证将以涨停迎来其首个交易日。以3月6日云天化收盘价20.78元计算的理论价格5.8元计算，首日上市涨停价格就达到8元左右，如果次日继续涨停，权证价格达到11元左右，这时候的有效杠杆仅为2倍左右，而溢价率却超过20%，短线投资和投机价值一般。如果权证上市次日继续涨停，建议投资者短线减持。如果后续回调到7元左右，权证将体现较高的投资和投机价值，值得关注。同时若看好云天化的后市表现，亦可选择中长线持有。长江