东方证券：投资可分离转债要把握策略

　　东方证券 黄栋

　　到目前为止，已经有唐钢、新钢钒、马钢等7家公司先后提出了发行可分离转债的方案，其中新钢钒、马钢的方案日前已经通过证监会发审委的审核。可分离转债与传统可转债存在诸多差异，目前可分离转债权证部分期限较短，因此不能用它来作为兼具债性和股性的长期投资工具。

　　发行特点

　　从已公布的7家公司的方案来看，它有以下特点：

　　各家公司可分离转债发行价都定为债券面值100元，而债券利率将根据发行时的市场状况而定，这一方面是要看发行时企业债市场利率水平，另一方面也要看发行时

　　从债券和权证的期限来看，债券期限都在5-6年，权证期限是1-2年。《上市公司证券发行管理办法》只规定了可分离转债的最短期限为1年，并没有规定最长期限，但各家公司基本还是沿用了可转债的习惯，最长6年，事实上公司可以通过可分离转债来寻求更长期的低成本资金来源。至于权证的期限，对可分离转债发行人来说应该越长越好，但是交易所《权证管理暂行办法》规定，上市权证最长期限为2年，这就给权证期限封了一个上限。

　　发行可分离转债对公司业绩的影响一方面在于发行低息债券带来的财务费用节省，另一方面在于权证的行权带来的股权稀释，这两种效应相互抵消。对于处于一些并不景气、未来1-2年业绩都难有大改观的公司来说，可能财务费用节省的效益大于股权稀释的影响，发行可分离转债整体而言有利于其业绩提升，比如钢铁行业的公司。四家钢铁企业发行人的权证发行量较大，稀释效应较强。

　　在行权价确定上，《上市公司证券发行管理办法》规定可分离转债与传统可转债一样，不低于公司股票在募集说明书公告前20个交易日的均价和前一个交易日均价，目的是保护现有流通股东利益，而各家公司都在此基础上对行权价有所提高。行权价过高会降低权证部分价值，迫使发行人提升债券部分的价值，而另一方面，价外的权证在市场上交易更加活跃，价格也高估得更多，两方面因素结合，此时的可分离转债也许更具吸引力。

　　从行权时间来看，传统可转债一般进入行权期后即是美式行权方式，而可分离转债的权证目前都是1-2个时点可以行权，大部分仅到期前1-2个礼拜可以行权，这使得权证行权相对不易，给发行人造成了困难，不过对投资者来说关系不大，因为可以直接卖出权证。但是，由于非美式的行权方式，传统可转债上的转股套利交易在可分离转债上就无法实现。

　　投资策略

　　通过上述对可分离转债的分析，我们在进行投资时要注意：

　　(1)可分离转债与传统可转债存在诸多差异，不宜用投资可转债的思路来买卖可分离转债。目前可分离转债权证部分期限较短，因此不能用它来作为兼具债性和股性的长期投资工具。并且，权证价格普遍高估较多，持有这种产品的成本会比较高。

　　(2)可分离转债是一个新品种，又包含大量权证，市场必然趋之若鹜，预计老股东将会积极申购，其他投资者通过网上或网下现金申购将很难获利，因此投资者应该购入股票来申购可分离转债。

　　(3)可分离转债分拆后的市场价格将高于理论价值，超出部分取决于权证市场的隐含波动率水平，如果能维持目前权证市场的隐含波动率水平，那么买入股票并申购转债的收益将比较可观。从目前已公布的7个方案来看，深高速和云天化可分离转债的投资价值较高。

　　(4)申购可分离转债的风险主要在于，从募集到上市期间大约有半个月时间，而权证价值变化较大，如果期间股价下跌，则权证部分会受较大影响；分拆上市后企业债部分可能面临较大抛压而市场流动性不足的问题，如果出现这种情况，那么投资收益率将打一折扣。