东方证券：武钢权证末日疯狂谁买单

　　武钢集团在认购和认沽之间左右逢源，券商通过不停地创设与注销来套利，那些拥有一定资金量且高风险偏好的个人投资者则在赌命

　　作者:本刊特约作者 黄栋/文

　　国庆节后的一周，权证市场受部分权证即将到期的影响继续下跌，总市值下跌至141.04 亿元，总成交额放大38.4%至214 亿元。

　　表现最为抢眼的莫过于武钢这些末日权证。武钢JTP1 单日最大跌幅达14.86%，武钢JTB1 则如同坐过山车，在10月里前两个交易日里大跌27.17%，之后两个交易日里大涨18%，振幅巨大。自2005年11月份上市以来，武钢权证也经历过大幅炒作和急速下跌，但像当前这种急涨急跌的末日疯狂，是其价格向其理论价值靠拢的必然，也成为高风险偏好者的噩梦。

　　盈利的天方夜谭

　　目前国内证券市场上，权证无疑是最为刺激的投资品种。从2005年8月宝钢权证上市以来，共有28个权证陆续上市，权证以其价格波动大、交易费用低吸引了大量投资者。2006年1到9月，两市权证累计成交额达到1.4万亿元，占股票成交总额的24%，权证魅力可见一斑。

　　2005年11月23日，武钢认购权证和认沽权证在上海证券交易所上市(见表1)。为了减少股改对价中的支付股票数量，武钢集团对每一流通股送出5份权证。由于武钢权证既有认购权证，又有认沽权证，投资者的到期损益类似蝴蝶展翅(见图1)，因此市场称其为“蝶式”权证。如果投资者预期股价波动会加大，比如即将公布重大信息或股价面临关键价位，预期后市即将展开大行情，但无法确定多空方向时，往往可以用组合认购或认沽权证的方式来对冲风险。

　　此前，宝钢集团曾在宝钢股改时每一股送出1份权证。作为第一只股改权证，宝钢权证上市后一度下跌了50%，但是其“价值”很快被市场发现，到武钢权证上市时，宝钢权证已经从最低点上涨了近200%，这无疑大大增强了市场对武钢权证的期望。

　　不出所料，武钢认购、认沽上市当天双双涨停，随后，武钢认购连续3天涨停，武钢认沽则连续两天涨停，最高时分别比发行参考价上涨了660%和300%！

　　分析一下武钢权证当时的价格，不难看出，权证价格完全脱离了武钢股票的走势。权证上市3天，武钢股票才上涨了10%不到，认购权证和认沽权证却都翻了数倍。按照上市参考价，它们的动态杠杆分别为2.7倍和3.3倍，也就是说合理情况应该是认购权证上涨27%，认沽权证下跌33%，实际情况与之大相径庭。

　　从溢价率这个更直观的指标来看，权证上市第三天武钢认购达到52%，武钢认沽达到56%，换言之，对认购权证来说，武钢股票到期要上涨52%，投资者才能不赚不赔；对认沽权证来说，武钢股票到期要下跌56%，投资者才能不赚不赔。而这些对处于行业低谷、跌破净资产的钢铁股来说似乎是天方夜谭。

　　权证创设玄机

　　市场为武钢权证而疯狂，却对上交所于武钢权证上市前一日发出的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》反应不足，尽管一部分精明的投资者有所忌惮，连续涨停后开始陆续撤出，但大量风险偏好型的投资者还在继续“价格接力”。

　　权证本是一种衍生证券，它的价值取决于标的股票，就像股票价格要取决于上市公司基本面一样。如果权证价格完全脱离了标的股票，那么它就丧失了依赖于标的股票的杠杆功能，成为了一个交易符号，而这与交易所开发权证产品的初衷是不符的。宝钢权证的恶炒使交易所决心推出创设机制。

　　在海外成熟的权证市场，为避免由于权证供应量不足而导致价格偏离理论价值太多，允许权证发行人持续发售同种权证，由发行人来调控所发行权证的流通量进而使价格合理。按照上交所《通知》，取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司可按规定创设权证，创设的权证与武钢认购权证或武钢认沽权证相同，并使用同一交易代码和行权代码，因此“创设”本质上是一种增加权证供应量的机制。与持续发售不同的是，作为大股东的武钢集团无法履行这项责任，于是发行人换作了创新类券商。

　　券商创设动力何在？按照上交所的《通知》，创设认购权证的，创设人应在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保证券专用账户，并在履约担保证券专用账户全额存放武钢股份股票，用于行权履约担保；创设认沽权证的，创设人应在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保资金专用账户，并在履约担保资金专用账户全额存放现金，用于行权履约担保。

　　创设认购权证实际上交易的是股票和权证的价差，价差上升则盈利，价差下跌则亏损，创设认沽权证则类似于卖空正股。无疑，在权证价格高估太多而股价处于低位的情况下，创设人有足够的动力来创设认购和认沽权证，这相当于一种低风险套利。于是，在2005年11月28日，即创设权证上市的第一天，有10家创新类券商不约而同地创设了武钢认沽，创设量高达11.27亿份。第二天，又有6家券商创设了1.57亿份武钢认购。供应量的大幅增加导致两权证价格大幅下跌，创设开始后的一个月内，武钢认购最低下跌了38%，武钢认沽最低下跌了49%，溢价率比最高时分别下降了14%和38%，价格泡沫大大缩小。

　　谁为疯狂买单？

　　由于认沽权证的存在，武钢集团显然不愿意到期支付现金让认沽权证行权，所以更希望股价上升。尽管股价上升将导致认购权证行权，但这种结果对于武钢集团来说，只会令其对武钢的控股比例从70%降低到64%，并没有实质性的影响。

　　而使股价上升，这一点操作起来没有太大难度，且不说大股东会尽可能影响公司股价，使之朝有利于他们的方向运行，即使到期前股价低于行权价，那么认沽权证持有人都会买入股票来行权，进而推升股价，所以认沽权证特别是大比例派发的认沽权证，完全可以预期到期时不会有多少内在价值。反过来说，如果股价低于认沽权证行权价较多，那么未来股价基本会回到行权价以上。

　　不过考虑到创设因素的影响，武钢正股价格向上的空间亦有限。因为武钢认购权证创设量一度超过11亿份，至今仍有7亿份创设权证在外流通，也就是说，有7亿股武钢股票由于权证创设而被买来冻结质押，由于预期这些股票会在未来释放，这可能对武钢的股价形成压制。

　　对于具备创设资格的券商来说，由于创设机制兼具套利和卖空的双重功能，他们的创设意愿可以压制某些权证的上涨，而注销权证也可助涨某些权证。因此如果权证价格被高估较多，那么券商就有动力来进行创设，他们买入正股并卖出权证，当创设量大就会造成正股价格上涨权证价格下跌，待权证价格恢复合理后，券商买回权证进行注销，权证被注销导致市场供应量减少，所以又有可能造成投机增加，价格高估，从而又引来创设，如果这样，那就构成了一个不断创设、注销的循环。

　　但在价格涨跌之间，总会有人盈亏，那么权证参与者都是哪些人呢？根据上交所的统计，60%的权证交易额是由日均交易额在50万元以上的大户贡献的，而他们每周都要进行10次以上的权证交易，不难看出，权证参与者主要是具有一定资金量且高风险偏好的个人投资者，将权证作为一个独立的品种来炒作是其主要操作思路。但较之于在认购与认沽之间玩平衡的武钢集团、以创设和注销锁定风险的券商们来说，这些只能二选一的单向投资者所面对的，是博弈，更是赌命。

　　(作者为东方证券研究员)