刘岱：从创设看武钢蝶式权证如何谢幕

    刘岱

　　2006年7月10日

　　(特别说明：此稿件为银河证券研究中心供新浪独家使用，其他网站请勿擅自转载！)　

　　武钢蝶式权证将于2006年11月22日到期，是第3只(批)到期的权证。前2只分别是宝钢认购权证8月30日到期，万科(资讯 行情 论坛)认沽权证9月4日到期。但由于武钢权证是第一只(批)允许创设的权证，其如何谢幕更加引人关注。

　　一、武钢权证创设(注销)概览

　　1、武钢认沽权证

　　截止2006年7月7日，12家创设类券商共创设武钢认沽权证20次，累计创设132500万份。广发证券创设量最大，达30000万份；国元证券创设量最少，为3300万份。

　　有11家券商注销了部分认沽权证，累计注销达111100万份。广发证券注销量最大，为25800万份；海通证券注销量最少，为2200万份。

　　目前，武钢认沽权证的创设余额为21400万份，为初始发行量的45%。

　　2、武钢认购权证

　　13家创设类券商共创设武钢认购权证84次，累计创设115969.59 万份。国信证券创设量最大，达27800万份，创设最少的是国元证券，为2648.84万份。

　　10家券商进行了注销，累计注销21869.59万份。注销最多的是国信证券，达13900万份，注销最少的是招商证券，仅0.609万份。

　　目前，武钢认购权证的创设余额为94100万份，是初始发行量的1.99倍。

　　3、两权证的创设(注销)对比

　　两权证的创设情况类似。认购权证累计创设了115969.59 万份，认沽权证创设了132500万份，相差不大。认购权证最后一次创设的时间是2006年2月21日，而认沽权证最后一次创设的时间是2006年2月13日，两权证创设的时间段也基本一致。

　　两权证的注销情况有天壤之别。认购权证仅注销了21869.59万份，为创设量的18.9%；而认沽权证注销了111100万份，为创设量的83.8%。其中，东海证券、光大证券、国信证券、国元证券、招商证券已将创设的权证全部注销，获利出场。

　　认沽权证出现巨量注销，并不是创设人看跌G武钢(资讯 行情 论坛)，为规避行权风险而注销。事实上，武钢两权证上市以来，伴随着股市的牛市行情，G武钢股价也稳定上扬。

　　其主要原因是，创设认沽权证要冻结资金，而去年年底以来牛市行情，使券商资金紧张。许多创设人会想到将部分用于创设认沽权证的资金转移到收益更高的股票投资上。如国信证券于2005年11月25日创设10000份认沽权证，冻结资金3.13亿元，于股市正火的2006年3月27日全部注销，获利3960万元，并解冻资金3.13亿元。尽管继续持有权证空头会获利更多，但国信可能认为将有限的投资金投资于其它方面会有更大收益。毕竟其创设权证4个月的收益率不过为12.7%，相对牛股的表现还是要差一些。

　　而创设认购权证全额冻结G武钢股票，它会随着大势上涨，机会成本小。

　　认购权证的创设余额远高于认沽权证，并且最近一个月没有一笔注销。如果没有政策等因素影响，大部分的认购权证的创设余额将被持有到期。因此，相比认沽权证，未来武钢认购权证将会给投资者造成更大损失。本文下面部分将详细计算两权证创设带来的损益。

　　二、创设的收益

　　要准确计算创设的收益，应知道创设的权证卖出的价格，以及为了注销而买入权证的价格。这些都不会公开披露，我们只能合理推断交易价格。

　　根据上交所的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，创设的权证第二天方可交易。因此，我们假设创设第二天权证最高价与最低价的平均值为卖出创设的权证的价格。由于认沽权证于11月28日、29日跌停，我们假设这二天创设上市的权证，在11月30日才卖出。广发证券和国泰君安均在11月28日有创设权证上市，于30日又公告注销部分权证，我们认为此时注销的权证是尚 未卖出的部分，不计算损益。

　　创设人为了注销权证，需先买入权证。它可能在注销前一天买入，也可能在之前的一段时间持续买入，一并注销，难以确定其买入价格。这里我们假设注销前一天的收盘价为其买入权证的价格。

　　创设认购权证需冻结相应数量的标的证券——G武钢股票，冻结期间股票市值的变化，也构成创设损益的一部分。创设之前，创设人可能已持有G武钢，注销、解除冻结后，创设人仍可能继续持有G武钢，但这两段时间G武钢市值的变化与创设无关。我们把创设日前一天G武钢的收盘价作为冻结期初价格，把注销日第二天G武钢的收盘价作为冻结期末价格(根据规定，注销的第二天才能解除对股票的锁定)，据此计算创设期间标的证券的损益。

　　我们将按照先入先出法计算已实现收益，不考虑交易成本。

　　计算G武钢损益时，6月9日及以后的股价采用复权价，为除权价加0.3元。

　　1、武钢认沽权证创设损益

　　根据上述规则计算，已注销的111100万份认沽权证共实现收益17007万元；现有的21400万份创设余额，按7月7日认沽权证收盘价0.554元计算，其浮动盈余达11169万元。

　　如果创设人保持认沽权证创设余额21400万份到期，当G武钢股价为2元时，创设人将获利5263万元；当G武钢股价为2.5元时，创设人将获利15963万元；当G武钢股价在2.83元以上时，创设人将获利23025万元。

　　可以看出，当到期时G武钢股价大于2.5元时(可能性很大)，创设人的收益将大于15000万元，远高于当前的浮动盈余11169万元；当到期时G武钢股价大于2.83元时，创设人的收益甚至是当前浮动盈余的2倍以上。

　　详见表1。

　　创设人的收益就是普通投资者的损失。因此，对投资者来说，持有认沽权证到期，不是明智的选择。

　　表1 武钢认沽权证创设损益表

创 设 人	创设 余额 （万份）	创设已 实现收益 （万元）	浮动 盈余 （万元）	到期行权损益（万元）
				到期时 G武钢股价（元）
				2	2.5	2.62	2.7	2.83	3	3.5	4
长江	1900	637	1020	496	1446	1674	1826	2073	2073	2073	2073
东方	4900		2653	1301	3751	4339	4731	5368	5368	5368	5368
东海	0	1442	0
光大	0	958	0
广发	4200	5277	2255	1096	3196	3700	4036	4582	4582	4582	4582
国君	1400	195	449	63	763	931	1043	1225	1225	1225	1225
国信	0	3960	0
国元	0	1396	0
海通	6000	735	3180	1524	4524	5244	5724	6504	6504	6504	6504
华泰	2000	1098	1074	522	1522	1762	1922	2182	2182	2182	2182
招商	0	154	0
中信	1000	1155	537	261	761	881	961	1091	1091	1091	1091
合计	21400	17007	11169	5263	15963	18531	20243	23025	23025	23025	23025

　　2、武钢认购权证创设损益

　　同样根据上述规则计算，已注销的21869.59万份认购权证共实现收益9212万元；现有的94100万份创设余额，按7月7日认购权证收盘价0.763元计算，其浮动盈余达35735万元。

　　加上被锁定的正股的收益，已实现收益合计为10034万元，浮动盈余合计为60051万元。

　　详见表2。

　　表2 武钢认购权证创设已实现收益和浮动收益表

创设人	创设余额 (万份)	权证		正股		权证与正股合计
		已实现 收益 (万元)	浮动盈余 (万元)	已实现 损益 (万元)	浮动盈余 (万元)	已实现 收益 (万元)	浮动盈余 (万元)
长江	10600	76	5019	-9	1970	66	6989
东方	1400	712	649	116	294	828	943
东海	4100	147	1298	-14	1201	133	2499
光大	14400	73	4951	700	4092	773	9043
广发	13000	0	6791	0	2700	0	9491
国都	4300	4	1227	6	1432	10	2659
国君	5900	1730	2056	-92	1698	1638	3753
国信	13900	6450	3037	417	4031	6867	7068
国元	2600	12	1019	0	718	11	1737
海通	4600	8	2042	-1	1094	7	3136
华泰	12800	0	5721	0	3136	0	8857
上海	3200	0	761	0	1012	0	1773
招商	3300	0	1166	0	937	0	2103
合计	94100	9212	35735	1122	24315	10334	60051

　　如果创设人保持认购权证创设余额94100万份到期，当G武钢股价低于行权价2.62元时，创设人权证部分将获利107534万元；当G武钢股价为2.7元时，创设人将获利100006万元；当G武钢股价为4元时，创设人将亏损22324万元。

　　到期时G武钢股价最可能的区间为2.7元至3元，此时权证部分将获利7至10亿元。

　　详见表3。

　　持有一份认购权证空头及一只股票多头，相当于持有一份认沽权证空头。所以，当计算认购权证部分与正股合计的到期收益时，其结果类似于卖空一份认沽权证：当G武钢价格为2元时，收益为60333万元，当G武钢价格为2.5元时，收益为107383万元，当G武钢价格大于行权价2.62元时，收益均为118675万元。

　　详见表4、5。

　　表3 创设武钢认购权证到期时权证部分收益表

创设人	创设余额 (万份)	到期权证收益 (万元)
		到期时 G武钢股价(元)
		2	2.5	2.62	2.7	2.83	3	3.5	4
长江	10600	13107	13107	13107	12259	10881	9079	3779	-1521
东方	1400	1717	1717	1717	1605	1423	1185	485	-215
东海	4100	4426	4426	4426	4098	3565	2868	818	-1232
光大	14400	15938	15938	15938	14786	12914	10466	3266	-3934
广发	13000	16710	16710	16710	15670	13980	11770	5270	-1231
国都	4300	4508	4508	4508	4164	3605	2874	724	-1426
国君	5900	6557	6557	6557	6085	5318	4315	1365	-1585
国信	13900	13643	13643	13643	12531	10724	8361	1411	-5539
国元	2600	3002	3002	3002	2794	2456	2014	714	-586
海通	4600	5552	5552	5552	5184	4586	3804	1504	-796
华泰	12800	15487	15487	15487	14463	12799	10623	4223	-2177
上海	3200	3202	3202	3202	2946	2530	1986	386	-1214
招商	3300	3684	3684	3684	3420	2991	2430	780	-870
合计	94100	107534	107534	107534	100006	87773	71775.6	24726	-22324

　　表4 创设武钢认购权证到期时正股部分收益表

创设人	创设余额 (万份)	到期正股收益 (万元)
		到期时 G武钢股价（元）
		2	2.5	2.62	2.7	2.83	3	3.5	4
长江	10600	-6086	-786	486	1334	2712	4514	9814	15114
东方	1400	-770	-70	98	210	392	630	1330	2030
东海	4100	-1915	135	627	955	1488	2185	4235	6285
光大	14400	-6852	348	2076	3228	5100	7548	14748	21948
广发	13000	-7180	-680	880	1920	3610	5820	12320	18820
国都	4300	-1836	314	830	1174	1733	2464	4614	6764
国君	5900	-2786	164	872	1344	2111	3114	6064	9014
国信	13900	-6533	417	2085	3197	5004	7367	14317	21267
国元	2600	-1258	42	354	562	900	1342	2642	3942
海通	4600	-2402	-102	450	818	1416	2198	4498	6798
华泰	12800	-6592	-192	1344	2368	4032	6208	12608	19008
上海	3200	-1420	180	564	820	1236	1780	3380	4980
招商	3300	-1571	79	475	739	1168	1729	3379	5029
合计	94100	-47201	-150.7	11141	18669	30902	46899	93949.3	140999

　　表5 创设武钢认购权证到期时权证与正股合计收益表

创设人	创设余额 (万份)	到期权证与正股合计收益 (万元)
		到期时 G武钢股价（元）
		2	2.5	2.62	2.7	2.83	3	3.5	4
长江	10600	7021	12321	13593	13593	13593	13593	13593	13593
东方	1400	947	1647	1815	1815	1815	1815	1815	1815
东海	4100	2511	4561	5053	5053	5053	5053	5053	5053
光大	14400	9086	16286	18014	18014	18014	18014	18014	18014
广发	13000	9530	16030	17590	17590	17590	17590	17590	17590
国都	4300	2672	4822	5338	5338	5338	5338	5338	5338
国君	5900	3771	6721	7429	7429	7429	7429	7429	7429
国信	13900	7110	14060	15728	15728	15728	15728	15728	15728
国元	2600	1745	3045	3357	3357	3357	3357	3357	3357
海通	4600	3150	5450	6002	6002	6002	6002	6002	6002
华泰	12800	8895	15295	16831	16831	16831	16831	16831	16831
上海	3200	1782	3382	3766	3766	3766	3766	3766	3766
招商	3300	2113	3763	4159	4159	4159	4159	4159	4159
合计	94100	60333	107383	118675	118675	118675	118675	118675	118675

　　三、结论

　　1、注销的11.11亿份武钢认沽权证已为创设人实现收益1.7亿元；现有的2.14亿份认沽权证创设余额，按7月7日认沽权证收盘价0.554元计算，其浮动盈余达1.11亿元。

　　2、如果创设人保持目前的认沽权证创设余额2.14亿份到期，当到期时G武钢股价大于2.5元时(可能性很大)，认沽权证给创设人带来的收益将大于1.5亿元，远高于当前的浮动盈余1.11亿元；当到期时G武钢股价大于2.83元时，创设人的收益甚至是当前浮动盈余的2倍以上。

　　3、注销的2.19亿份认购权证已为创设人实现收益0.92亿元；现有的9.41亿份创设余额，按7月7日认购权证收盘价0.763元计算，其浮动盈余达3.57亿元；加上被锁定的正股的收益，已实现收益合计为1亿元，浮动盈余合计为6亿元。

　　4、如果创设人保持认购权证创设余额9.41亿份到期，当G武钢股价低于行权价2.62元时，创设人权证部分将获利10.75亿元；当G武钢股价为2.7元时，创设人将获利10.00亿元；当G武钢股价为4元时，创设人将亏损2.23亿元。

　　5、持有一份认购权证空头及一只股票多头，相当于持有一份认沽权证空头。所以，当计算认购权证部分与正股合计的到期收益时，其结果类似于卖空一份认沽权证：当G武钢价格为2元时，创设人收益为6.03亿元，当G武钢价格为2.5元时，收益为10.74亿元，当G武钢价格大于行权价2.62元时，收益均为11.87亿元。

　　6、到期时G武钢股票最大可能的价格区间为2.7元至3元。如果认沽权证创设人持有当前创设余额至到期，将获利2亿元至2.3亿元，认购权证创设人持有当前创设余额至到期将获利7亿元至10亿元(未算入正股部分的收益)，这些均将由持有权证到期的投资者分摊。认购权证投资者将比认沽权证投资者承担更多亏损。

　　7、当前持有武钢两权证的投资者，如果持有到期，将可能亏损9至12.3亿元，及早卖出是减少损失的明智选择。但甲投资者卖出的权证，将由乙投资者买入，最终总会有投资者持有到期。卖出权证仅是将亏损在投资者间重新分配。如果创设人不于到期前注销权证，投资者群体无法规避这个10个亿左右的损失。

　　(作者系银河证券研究中心高级研究员)

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