权证也疯狂

　　文前提要：上海连日来的冷空气压根儿无法浇灭权证投资人的热情。权证的赚钱效应令市场呈现出冰火两重天的奇特景观——权证奇热无比，人气旺盛，而股票市场却交投冷清，门可罗雀。

　　在这场疯狂的游戏中，有人赚得盆满钵满，有人损失惨重，尤其是创设机制出台后，本就风险无限的权证将更增几分风险，其中的凶险对普通投资者而言非常之大。尽管有很多 投机心重的人乐在其中，但本刊认为，在权证的漩涡中，拥有“创设制度”的与认购权证相关的股票其实更具投资价值。

　　文 本刊记者/冯庆汇

　　窗外是凛冽寒风，窗内却是焦灼热烈的气氛。上海连日来的冷空气压根儿无法浇灭权证投资人的热情。走进券商营业部的客户室里，满目皆是面红耳赤、两眼放光的投资者，。而他们面前的显示屏无一例外的定格在某个权证的走势图上。

　　在这个寒冷的冬天，投资者的血液都在为权证而沸腾。从宝钢权证，到武钢，到

鞍钢，万科和钢钒权证，6只小小的权证所放射的能量完全超过了股改，其翻飞不定的走势，给人有如蹦级般的刺激感，令股民们如痴如醉。甚至有人抱怨说，高度亢奋的大脑令他晚上无论如何不能入眠。

　　一个权证典型的交易日通常包含了10%以上的涨幅或者跌幅，因而每天6小时的交易时间绝对可以用“惊心动魄”来形容，这一点恰好吻合了人们对“暴富文化”的认同感，股市的资金瞬间被权证吸走了一大半。

　　第一只权证——宝钢的理论价格在0.8元左右，但其交易价格却远远脱离正常轨道，甚至一度被爆炒到2元以上，到了令人看不懂的地步。为遏制炒作，上交所在随后推出的武钢蝶式权证中采用了“权证创设制度”，增加权证供应量。深交所也紧随其后推出创设规则。未来，除“老大”宝钢权证之外，权证家族估计将陆续戴上“创设”的帽子。

　　不过对投资者而言，“创设制度”的横空出世反而令问题更为复杂了。原来是投资者之间的价格博弈，现在却变成了投资者和券商，投资者和投资者之间的博弈。这一切令市场格局扑朔迷离。

　　“热”权证“冷”

股票

　　权证的赚钱效应令市场呈现出冰火两重天的奇特景观——权证奇热无比，人气旺盛，而股票市场却交投冷清，门可罗雀。

　　单单12月2日一天，宝钢权证的成交额就达到了30亿元，刚上市不久的武钢权证成交额也达到了13.8亿，两只权证的成交总额竟然高达43.8亿元。而当天A股的总成交额不过85.3亿。两只小小权证的成交额居然占到整个A股市场的51%，其能量不可小觑。即使在武钢权证还未问世之时，单单宝钢权证的日成交额占A股的比率平均也能达到30%以上，足见其受宠程度。

　　重赏之下必有勇夫。调动炒家们热情的，一来是暴涨暴跌背后的诱人收益，二来则是能令这些收益瞬间兑现的T+0规则。单就宝钢权证而言，交易日当天换手率在50%以上简直稀松平常，最疯狂的时候甚至达到606%，意味着每张权证一天内被倒了6次。

　　在T+0的怂恿下，权证价格被剧烈翻炒，上下波动幅度之大令投资者的心跳达到急速。宝钢权证上市4天，涨幅就达到165%，之后运行的2个月中，价格波动幅度高达76.84%。宝钢权证颇具代表性的两天是10月31日和11月9日。10月31日这一天，宝钢权证以0.771元开盘，一路窜红，最高攀升到1.224元，最后以1.121元收盘，当日涨幅达到68.78%。而11月9日则恰恰相反，1.646元的开盘价，最终定格在1.159元，当日跌幅近30%。

　　而参与者的典型一天就是不断买进卖出，一天下来赚个5%到10%不在话下，当然赔个10%也非难事。难怪有人开玩笑说，炒权证就像网络游戏一样令人欲罢不能，“行情瞬息万变，连去趟洗手间都得小跑步”。对投资人而言，权证之于股市，如同“嘉年华”的游乐器之于小区里头的荡秋千，心跳程度不在一个等量级。最重要的是，权证恰好迎合了人们对“快钱”的向往，自然成为市场焦点。

　　随着深交所三只新权证的上市，国内市场的权证数量已经达到6只。6只特点各不相同的权证，却无一例外的在高于理论价格的上方“高调游走”，脱离正常轨道的程度令人大叫看不懂，投机气氛浓厚。宝钢至今保持了权证价格曾经高于2元的记录，而武钢认购权证即使在上亿份的“创设”之后，依旧具高不下。刚刚于深交所上市的3只权证更不用说，短短几日均以远高于理论参考价的价格收盘。

　　对此，宝来证券(中国台湾)新金融商品部权证交易主管黄子宜先生认为，最主要的问题是市场反应太热烈，台湾在权证刚推出时也是如此，之后随着市场逐渐成熟，投资者对产品的了解不断加深，价格才逐步走向合理。国内市场也将面临这个过程。

　　“创设”出台更增几成风险

　　宝钢权证的高调出场，不仅引来了疯狂的投资者，监管单位也为此伤透脑筋。上交所于是在第二只权证——武钢认购和认沽权证身上推行“创设”制度，并在其他品种上推行。简言之，创设就是券商可以发行新的权证，以增加权证供应量，遏制价格。对券商而言，这无异于拥有了“几乎是无风险套利”的机会，被业内人士称为“捡钱不用弯腰”。而投资者除了权证本身的巨大风险外，还不得不面对券商“随意创设权证”以及“故意操纵股价”的风险。投资者之间的对垒，不得不加入第三方——券商，市场格局发生了根本性的变化。

　　关于权证创设的流程，上证所的规定非常简单。创设武钢认购权证的券商，只要以“全额

武钢股份股票进行履约担保”即可，而准备创设武钢认沽权证的券商，要求更简单，只要以“全额现金履约担保”就可以了。

　　这种宽松的条款，让券商成为了“道貌岸然的庄家”。具体来说，如果某券商于12月6日创设1000万份武钢认购权证。按照规定，该券商只要以1000万股武钢股票作为担保，就能创设新权证，并且按照当时的交易价格卖出。如果这1000万份创设权证能以均价1.2元成交，那么国泰君安的现金收入就能达到1200万元(未扣除发行手续费)。

　　而在12月6日之前，券商需要为武钢的股票建仓。11月21日股改之后，武钢的股价在2.5元到2.8元的区间内，如果平均以2.6元的价格建仓，其建仓成本就在2600万元左右。

　　武钢认购权证的最后行权日是2006年11月16日到11月22日。如果期间武钢的正股价低于行权价2.9元，那么认股权证等于废纸一张，券商可以坐享1200万的现金收入，同时以后可以选择以高于建仓价的成本卖掉股票。

　　另一种情况是，到时的正股价格高于2.9元，那么权证持有者可以到期行权，以2.9元买入武钢股票。对权商而言，0.3元(2.9-2.6)的股票差价可以带来300万元收入，再加上1200万元的现金收入，总共收入为1500万元。

　　但权证投资者就没那么幸运了。由于利益驱使，券商可以轻松增加权证供应量，如同股票增发一样，打压权证价格，对权证持有者的利益是一大侵害。更重要的是，券商创设认股权证时，需要以正股为抵押，股票流动性降低难免造成券商更容易操纵股价。券商可以在行权期时，将股价打压到行权价格以下，造成投资者无法行权。所以，最后投资者所能指望的只能是券商的道德和良心而已。投资风险陡然增加。

　　权证供应量将成价格主导

　　创设制度带来的另一大转变，就是供求关系的预期对于权证价格的影响，未来权证的供应量，将是权证走向的重要参考指标。而且认购权证的交易价值将高于认沽权证。

　　如果没有权证创设制度，认沽权证通常比认购权证更有价值。武钢的认购权证和认沽权证理论价格分别为0.2825元和0.6756元。这是因为，认沽权证比起认购权证往往意味着更低的风险。尤其是同时购买认沽权证和股票，投资者还可以为股票保驾护航，锁定风险。这一点，认购权证是无法做到的。

　　但是创设启动之后，故事发生了戏剧性的转变。武钢的认购权证还是在1.3元左右，而内在价值更胜一筹的认沽权证却跌到了1.1元附近。显然，供求关系已经在权证价格的决定中，起到的主导作用，这一点将成为未来权证交易的主要参考指标。

　　某券商向记者表示，“目前市场中处在交易中的权证有宝钢JTB1、武钢JTB1和武钢JTP1这3只权证。从权证创设的供给增量来看,由于认沽权证创设只需要以资金为保障，而不要以股票作为保证，所以具备流程更简便、资源更充足、成本更低廉、风险更小的优势。这一点决定了认沽权证的潜在供给远大于认购权证。所以武钢认沽权证的交易价格才会低于认购权证，而且未来这个趋势还将继续”。

　　“从程序上来说，认沽权证更便捷。创设认购权证包含筹集资金、买入武钢、非交易过户、创设申请和申请获准5个环节，从筹集资金到可以出售权证需要3个交易日。但创设认沽权证只包含筹集资金、资金划转并申请创设和申请获准3个环节，只需1个交易日就可以了。”

　　这一点在武钢的创设首日得到印证，认沽权证的创设量是认购权证的近10倍。认沽权证可创设首日(11月25日)，券商共创设认沽权证11.27亿份，而认购权证可创设首日，券商共创设1.5678亿份。该人士表示，“作为机构投资者，只要创设了认沽权证，权证价格还在最低盈利线上，就会在第一时间抛出。所以认沽权证跌下来后，不会如宝钢权证那样有大幅反弹走势。更可能的走势将是在前述权证价格底限附近做宽幅震荡。这一价格底限不是固定的，是随各参数变化而变化的。”

　　与权证相关的股票更具价值

　　事实上在权证的漩涡中，最具有投资价值的反而是拥有“创设制度”的认购权证相关的股票，目前唯一的热门就是武钢股份。在券商创设认购权证的过程中，必然会引发对武钢股票的新增需求，这将为武钢股票带来巨大的机会。

　　目前的规则要求券商提供全额股票作为担保，以武钢认购权证为例，券商必须先买入武钢股票，质押在履约担保账户，在权证注销前不得动用。只要现在权证的价格比较高，券商创设权证有利可图，那么券商就有动力买入股票，创设认购权证。结果就是，权证的供给量继续增加，价格可能下跌，而股票的价格却会上涨。从理论上说，如果股票的价格上涨，那么认购权证也应该价格上涨，这将引发券商又一轮的创设。

　　创设一份认购权证，市场上流通的武钢股份就少一股。而ETF指数基金和一些大的投资者，出于整体投资战略的考虑，基本上都会锁定一部分武钢股份。如果照这样的趋势发展下去，市场上就有可能出现武钢股份越来少的情况，发展到一定程度，上亿的资金就可以对武钢股份的价格造成较大的影响。

　　就武钢蝶式权证的特点而言，认沽权证持有人在到期时必须实物交割，如果到时候股票价格在行权价3.13元以下，认沽权证持有人要行权的话，还得从市场上买入武钢股份，这个过程也会造成武钢股票的上涨动力。

　　另外，即便是目前的权证大多有炒作之嫌，也并非不能参与。事实上，权证的本性就是价格波动剧烈，相应的也只有心里承受力超强的人才能与之共舞，投资者加入之前必需对其风险有足够的认识，如果不能做好丧失全部本金的心理准备，就不应该轻易入场。

　　在现有的6只权证中，宝钢权证无疑是最有交易价值的。一来因为宝钢没有创设制度的束缚，供应量较为稳定(有发行备兑权证一说，不过未确定)，二来是因为该权证为第一只权证，人气旺盛，日成交量远高于其他权证，价格波幅也更大。

　　对于带有创设制度的权证而言，通常买认购权证比买认沽权证好，原因是认沽权证的创设更容易，潜在供应量比较大，对价格造成压力。