认购证逆市走弱 引伸波幅下降惹的祸

　　平安证券衍生产品部 薛 普

　　在经历了连续7周下跌走势之后，上周上证指数终收红盘，全周上涨6.99%。受此影响，绝大多数权证正股强势上扬，平均涨幅达6.04%。与此同时，认购证的走势却让众多投资者大跌眼镜。

　　剔除连续停牌的云化CWB1以及上周五上市的葛洲CWB1，16只权证中仅宝钢CWB1一只收红。4只认购证的周跌幅超过10%，其中，在正股上周大涨12.24%的情况下，日照CWB1重挫10.20%；中远CWB1全周下跌5.51%，与正股14.48%的周涨幅不可同日而语……。投资者不禁要问，认购证的遭遇为何如此尴尬？权证走势为何与正股背道而驰呢？笔者看来，归根结底，这都是引伸波幅下降惹的祸。

　　与权证价格呈正比

　　在多数投资者的眼中，对认购证来说，正股上涨，权证亦水涨船高；对认沽证来说，正股上涨，权证则顺势下跌。正股似是制约权证走势的唯一因素。其实不然，影响权证价格的因素还有很多，“引伸波幅”便是极为重要的一个。

　　许多投资者乍一看到“引伸波幅”这个字眼，就觉得仿佛诸如“形而上学”的空泛理论般遥不可及。实际上，在权证市场中，引伸波幅对权证价格的影响无处不在，了解引伸波幅的变化规律，有助于更准确地明晰自身所处的风险大小。

　　谈到引伸波幅，不能不提到权证定价的参考公式：Black-Scholes公式。此公式通过正股价格、正股波动率等多个因素来计算权证理论价格。如果固定除波动率外的其它因素，并让此公式的值等于权证的市场价格(即假设权证市场价格等于其理论价格)，倒推所得到的波动率数值即为引伸波幅。

　　理论而言，引伸波幅是权证未来存续期内正股波动率的预期。由于权证的持有者只具有权利、而不承担任何义务，则盈利空间很大、而亏损空间相对有限。所以，如果正股价格的波动率较大，投资者未来盈利的想象空间也会较大，权证价格自然会更高。因此，引伸波幅和权证价格呈同向变化。引伸波幅越高，无论是认购证，还是认沽证，权证价格均会越高。

　　变动的其他决定因素

　　但在我国权证市场，引伸波幅大多高估严重，有些早已超过了正股波动率的一般变化范围，因此有投资者认为，引伸波幅不具备什么参考价值。其实，笔者看来并不尽然。

　　例如，我国权证的引伸波幅受权证价内外程度影响较大。当正股价格下降，认购证越趋价外时，引伸波幅更易上升，反之亦然。这主要是因为权证越趋价外，杠杆效应也渐为明显，更易受到投资者的青睐，并出现供不应求的情况。同时，权证的绝对价格下降，流通盘也会相应变小，因此容易受到资金的推动。(右图为国安GAC1的价外程度与引伸波幅的走势比较)

　　另外，正股波动率对引伸波幅的走势也有一定影响。在我国，虽然二者的绝对大小相差很多，但长期来看，引伸波幅仍然受到正股波动率的制约。并且，当引伸波幅大幅偏离正股波动率时，一旦权证的活跃程度下降，引伸波幅就容易出现迅速回调的情况，使投资风险加大。上周认购证与正股走势的分道扬镳即与此不无关系。如不考虑新上市权证宝钢CWB1和葛洲CWB1，上周权证仅成交639.05亿元，成交额较前一周大幅减少36.49%，市场的降温可说是上周权证板块集体走弱的一个重要原因。值得一提的是，引伸波幅和正股波动率的变化方向经常是一致的。在正股波动率上升的情况下，引伸波幅会相应增大。

　　谨防引伸波幅回落风险

　　正如上文所说，受到市场供求关系的影响，引伸波幅的绝对值在我国市场显得意义不大。因此，我们更应该关注的是权证引伸波幅的变化给投资者带来的风险。一般而言，我们一般通过引伸波幅敏感度的指标进行衡量这种风险。

　　所谓引伸波幅敏感度，即为引伸波幅每增大(减小)百分之一，权证价格上涨(下跌)百分之几。在较成熟市场如香港，此处的1%是指绝对的1%(如引伸波幅由34%增大为35%)，但考虑到我国权证市场引伸波幅整体较高的特性，采用相对的1%也许更为合理。右表为截至上周五收盘，按此方法计算出的相关结果。

　　对于引伸波幅以及引伸波幅敏感度均过高的权证，实际上面临着双重风险。首先，即为上文所提到的引伸波幅快速回落的风险；其次，如果引伸波幅敏感度较高，一旦权证引伸波幅锐减，对于权证价格来说无疑是雪上加霜。因此，投资者对引伸波幅回落的风险不得不防。