股改权证创设之辩：诸多不了解形成亏损根源

　　

诸多“不了解”造成部分散户投资权证亏损 本报摄影记者/吴军自2005年8月第一只股改权证——宝钢权证在上证所交易至今，作为股改中的协商对价的一部分，沪市有17家上市公司大股东共计发行了21只权证产品。其中，讨论最多的是沪市最后一只退出历史舞台的南航认沽权证，而亏损面广及创设制度是其重要原因。

　　笔者认为，权证创设的主要效果是可以阻止操纵和过度投机，在这方面已经取得显著成效。少数散户遭受损失，主要是不了解权证及其规则、不了解交易所要求每个参与者签署风险揭示书的目的、不了解创设的真正意图。

　　关于创设制度，市场讨论最多的有两个质疑：其一是权证为什么要有创设制度？其二，看似“无风险获益”的创设业务为什么只能给创新类券商为代表的机构投资者，而不能由普通投资者来分享？

　　在境外成熟的权证市场，普遍存在市场化的供求平衡机制，主要有两个途径，一种是持续发售机制，一种是自由发行机制。前者是指原发行人对其已发行的权证进行持续发售，而对于伴随我国股改而生的股改权证来说，这显然行不通，因为股改权证是作为非流通股股东免费派送给流通股股东的对价，非流通股股东不可能再持续发售，因而平衡供求的重担自然就落在了“自由发行机制”身上。

　　而要搞清市场关心的“创设为何只由创新类券商而非所有投资者来承担”的问题，则更为简单，即监管层是综合考虑了创设行为的风险性的。创设人如实行创设，需要提供100%的行权履约担保：创设认购权证，提供相应足额的正股股票，而认沽的话，则需要相应足额的资金，这就表明创设既有成本也有风险，这对创设人的履约能力、风险控制能力、资信程度都是一个很大的考验。中国证券业协会根据严格标准评审认定的创新类券商显然符合条件，而如果对缺乏风险控制及管理能力的普通投资者放开资格管理，显然最后结果只能有一个，即局势严重失控。

　　值得注意的是，创设增加了权证供给，对权证价格产生影响，进而影响了部分参与者的收益，由此一些参与者就认定创设本身是其导致亏损的根源，而实际情况是这样的吗？

　　以南航认沽权证为例，不管有没有创设，随着南航股票的上涨，其内在价值趋近于零，交易价格随着到期日临近也逐渐向零靠拢，高位买入或最后接手的投资人就会有亏损，并且价格越高，损失越大。相反如果没有创设机制，权证价格可能会更加扭曲，进一步偏离其内在价值，最终使盲目跟风的中小投资者遭受更大损失。

　　因此，权证投资损失的根源在于依据非理性价格判断的投资行为，而创设机制通过平抑非理性的价格上涨，降低了权证市场的整体风险，保护了更大范围投资者的利益。

李昕泽