上证所权证创设制度不合法理 改革不能再拖

　　与大雪纷飞的天气相比，几近“血本无归”的权证投资者心中充斥着更深的寒意。继7位权证投资者于1月15日赴京对话证监会之后，南航认沽权证的5位股民于30日来到上海与上证所有关人士进行了面谈(相关新闻见本报昨日报道)。

　　自去年6月21日上市以来，南航认沽权证的价格在0.3元/份至2.603元/份的宽幅区间里暴涨暴跌。伴随着券商的不断创设，涉水权证的散户投资者损失巨大。虽然报道显示，权证投资代表此行的收效并不明显，但是这足以引发业界对权证创设制度的再次审视。

　　从此次上证所有关人士的表述看，该所赋予券商拥有权证创设职能的出发点是为了平抑资本市场对权证的过度投机炒作，即通过人为增加权证的供给数量，实现权证投资的供给平衡。尽管这样的表述听起来颇有道理，但是却禁不住法理的推敲和现实经济利益的拷问。

　　在成熟市场中，权证是一种锁定买卖价格、让投资者能够规避风险的衍生金融产品。然而，A股市场的权证却与之完全不同。A股市场上的权证是股权分置改革的产物，是非流通股股东为获得流通权而支付给流通股股东的对价手段，而非单纯意义上的金融衍生品。正是由于中国权证产品的这一特殊属性，从法理意义上讲，权证行权价格的高低和数量理应在公司股权分置改革中确定，且一旦经由股东大会确定就不应该为外力所侵犯。遗憾的是，目前交易所的券商权证创设制度让券商成为插入流通股股东与非流通股股东之间的“第三者”。券商可以通过人为增加权证供给令其市场价格下跌，最终侵害的是流通股股东的股改对价权益。

　　更为恶劣的是，打着遏制投机名义的权证创设制度，却在现实中彻底背离了设计的初衷，沦为券商攫取暴利的制度源泉。据统计，2007年共有26家券商对15只权证进行了781次的创设和注销，实现利润约263亿元。具体到南航认沽权证，截至2008年1月25日，券商在该权证的创设中一共获得约201亿的账面盈利，这还不包括权证交易中收取的手续费。但与券商赚得钵满盆满形成鲜明对比的是，近七成权证投资者在2007年度亏损。在对话上证所的5位权民中，资金量最少的也亏损了30多万。

　　不仅如此，在交易所看来权证创设制度所谓“抑制投机”的功能也值得怀疑。从之前招行权证到钾肥权证的走势中，可以看出一个令人担忧的市场规律：权证上市伊始，因暂无券商创设，价格往往被连续暴炒；之后伴随着券商拥有了创设权利，开始肆无忌惮的天量创设，权证价格随之由顶峰一路盘跌；最后，当权证交易进入“末日轮”阶段，急于落袋为安的券商开始回购注销创设，使得权证供给减少，权证价格由此反而出现“末日疯狂”。而券商最后时刻注销回购的举动，反而成为权证被市场炒作的题材，因为市场主力可以通过连续推高价格，逼空券商为维持暴利收入而被迫全力回购，最终让券商创设制度反而成为助推价格的动力。

　　上述这些弊病表明，与交易所和券商等机构所拥有的强势话语权相比，广大散户投资者明显缺乏必要的利益表达途径，权证投资者代表直接对话管理部门实属是无奈之举。机构投资者与散户投资者的这种利益差异造就了国内证券市场严重的利益集团化倾向，权证创设制度是否符合“三公原则”也令人生疑。

　　可见，既有的权证创设制度存在严重的制度漏洞，亟须进行制度改进。其中最为关键的一点在于，要参照香港衍生权证制度的有关条款，对不同机构创设的权证分类进行交易，不同的发行商应根据自己的预期，发行不同条款的权证，而条款制定所带来的风险也均由他们自己承担。此外，管理部门应强化权证创设过程中的信息透明度，及时公布创设人未发行出去的权证数量及在市场上回购权证的数量等相关信息，并且设计普通投资者申诉的渠道。

　　只有科学的制度设计才能让市场参与各方的风险与收益相对等。既有权证创设制度的设计疏漏很难保障散户投资者的利益诉求。作为一项备受争议的交易制度，相关管理部门理应对其进行深刻反思，尽快征求市场各方意见，对该交易制度做出重大改进，而不再是假借“抑制投机”之名，对市场的质疑声音置若罔闻。

　　□雨杉(上海 财经评论人）

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