权证发行人定价难随心所欲

　　李颂慈

　　在某个权证研讨会的答问环节中，一名投资者向笔者表示：“权证的定价是任由发行人决定的。发行人卖10元也行，卖1元也行。”听罢这番说话，笔者认为该投资者未免太高估发行人了。权证定价须根据各种不同的条款，并不是投资者心目中所想的那般随意。

　　发行人在打算发行权证时，会先决定权证的行使价及到期日。以认购权证为例，当行使价愈低，有效期限愈长时，便代表持有人能够行使的机会愈大，因此，其定价亦会较高；反之，行使价愈高，有效期限愈短，权证的定价便会较低。因此，市场上一些较短期而深入价外的权证的面值会较低(甚至亳无价值)，而长期价内权证，其面值则会较高。

　　除此之外，在权证的有效期内，预期正股将派发若干股息及利率的走势，均是发行人在为权证定价时须考虑的因素。比方说，若发行人预期认购权证的相关正股将派发高息，发行人可在有效期内收取股息补贴权证成本，及相关资产价格会因除净而下跌，故认购权证的定价便会较低，以反映股息因素。

　　除了这些“有形”的资料，发行人还须作一个“无形”的估算，那就是正股的引伸波幅了。由于发行人须为权证做对冲，若预期正股的波幅愈大，发行人的对冲成本便愈高，故权证的定价也就愈高。因此，一些股价走势较波动的股份，发行人在定价时，也会对其引伸波幅的预期定高一点，所以权证的定价也会较高。

　　若相关正股已上市一段时间，有各项数据可供参考的话，则不同发行人对引伸波幅的预期亦会较接近；但若为一些新股权证定价时，由于股价走势仍未有充足数据可供参考，故不同发行人对引伸波幅的预期便可能会有较大出入，所以某些新股权证即使行使价与年期等条款接近，但其定价也可能有相当大的差距。

　　行使价、到期日、引伸波幅，再加上其他在有效期内出现的种种情况，有这么多因素需要考虑，发行人真的可以随心所欲地随意定价吗？市场无形之手永远存在，无论是哪种产品的买卖价格，最终都会受市场力量所制衡。若认为发行人可以随意定价的话，则投资者未免太小看自己(市场)的力量了。

　　(作者为高盛亚洲执行董事兼