产品创新忧思录 写在权证市场逐步萎缩之际

　　近年来海外交易所产品创新风起云涌，中国证券市场日益感受到全球产品创新竞争带来的压力。对此，部分人士认为，衍生产品不过只是少数投机分子的玩物，对资本市场的稳定与发展毫无裨益。海外衍生产品市场近年来发展状况如何？衍生产品真的只是资本市场一截可有可无的“阑尾”吗？在衍生品全球竞争漩涡中，中国还能置若罔闻多久？带着上述疑问，笔者重点研究了海外交易所产品创新的趋势与竞争格局，试图从他国的发展经验或教训中获得一些启示。

　　口段亚林

　　四、加快发展证券衍生产品市场

　　综上所述，加快发展我国衍生产品市场不仅是与国际资本市场竞争的需要，同时也是国内资本市场稳定与发展的必然要求。加速发展证券衍生产品已经到了刻不容缓的地步，为此，本人建议国内主管部门从以下方面入手，加速衍生产品的开发：

　　第一，推行市场主导创新模式。

　　国内银行间市场基本实现了市场主导的创新模式，近年来相继推出了买断式回购、银行间债券远期交易、人民币远期产品、人民币互换和远期结算、利率互换等创新品种，对证券市场的创新形成竞争压力。相比之下，国内证券市场的创新体制基本上还是行政部门主导的创新体制。上述体制的特征表现为产品创新的审批过于繁琐，创新速度过于缓慢，经常出现议而不决的局面，一些很小的创新性产品动辄需要国务院批准，远不能适应市场发展的需求。实践表明，证券市场的产品创新必需实现由监管部门主导型向市场驱动型的转变，监管部门应当允许市场尝试各类产品与制度创新，并将主要精力放在制度规划与日常监管方面。

　　第二，加强主管部门合作开发。

　　目前，我国金融业仍然实施分业经营，产品创新的主管机构分布为“一行三会”(

人民银行、证监会、

银监会、保监会)，创新主管权限分割比较严重。在金融业日益混业经营的今天，银行、证券、保险等金融业日益融合，很多新型产品往往跨越上述几个行业，需要各主管部门加强合作，来共同开发跨行业的金融衍生产品。

　　第三，做好产品创新整体规划。

　　证券监管部门应统一考虑，做好衍生品开发整体规划，否则衍生产品的发展将顾此失彼，互相钳制。近年来比较典型的案例包括：(1)我国推出ETF后由于没有配套的衍生产品，其折价幅度较大，赎回严重，交易量逐步萎缩；(2)认购备兑权证由于没有高息票据、期货、期权作为配套风险对冲工具，对冲效率比较低下；(3)认沽备兑权证由于正股不能卖空，完全不能对冲发行风险，其推出的可能性很小；(4)衍生产品交易T＋0后，正股仍然实行T＋1交易，衍生产品风险难以对冲干净；(5)衍生产品涨跌幅放开后，正股仍然实施10%的涨跌停板限制，出现现货产品价格反应滞后的现象。

　　吸取历史的教训，我认为证监会与交易所应当统筹兼顾，做好产品创新的规划工作，从而促进各产品的协调发展。

　　第四、严格控制产品创新风险。

　　产品创新的风险控制直接决定了衍生产品试点能否成功。根据现有的实践经验，我认为国内在发展衍生品交易时尤其需要从以下方面控制风险：(1)严格控制衍生品发行人资格，建议从净资本额、信用评级、人才设置、系统筹备等多方面考察券商的发行人资格，而不是只要有创新类券商资格即可发行各种衍生品。(2)提高衍生品投资者准入标准，对于一些不适合散户投资的衍生品应当适度提高入市门槛；(3)严格履约担保要求。对于备兑权证、高息票据等产品在发展初期，监管部门可以要求发行人提供较高比例的履约担保品，或提供合格担保机构的全额不可撤销履约担保；(4)严格风险对冲要求。对于备兑权证、高息票据等产品在发展初期，监管部门可以要求发行人严格按照DELTA值进行风险对冲，以后再逐步放开；(5)强化衍生产品交易信息披露，对于发行人的财务状况变动、主交易商的双向报价状况、超比例持有衍生产品等资讯应予以及时披露。

　　第五、做好衍生品跨产品、跨市场监管。

　　目前衍生品的交易策略已经超越单一产品、单一市场与单一国度的界限，不排除机构和个人进行跨产品、跨市场的操纵行为从而非法获利。为了做好衍生产品的交易监管，国内交易所应当着手构建跨市场监管体系统，加强现货与期货、期权、权证等衍生品的跨产品监管；加强沪深交易所与中国金融衍生品交易所等跨市场的联合监管；加强境内交易所与海外交易所的市场监管信息互换，从而防范违规者跨产品、跨市场、跨境操纵价格行为的发生。

　　附录：深市权证发行后降低标的股票波动率的实证分析

　　自万科、新钢钒及鞍钢股份发行首批权证以来，深交所共有9家上市公司通过股改、融资权证、分离交易可转债等方式发行11只权证。鉴于新钢钒发行认沽权证与分离交易可转债的时间不同，本文将新钢钒的分析样本拆为新钢钒1和新钢钒2，因此，本文拟分析的样本标的股票共有十个。

　　为了分析权证发行对于标的股票波动率的影响，我们选取超额波动率、5分钟收益率标准差、日收益率标准差等指标，考察上述上市公司发行权证前后的波动率变化状况，以及上述发行权证的上市公司股票与深市A股股票波动率的差异。

　　从附表1可以看出，深市10只样本股票在发行权证之后，其超额波动率、5分钟收益率标准差、日收益率标准差分别有10只、7只、10只低于同只股票2005年(未发行权证之前)的波动性指标水平。总体上来讲，深市上市公司发行权证之后，其标的股票的波动性水平低于权证发行之前的波动性水平。

　　从附表2可以看出，深市10只样本股票在发行权证之后，其超额波动率、5分钟收益率标准差、日收益率标准差分别有7只、9只、10只小于深市A股相应指标同期平均水平。总体上来讲，深市上市公司发行权证之后，其标的股票的波动性低于同期市场平均水平。

　　一、海外衍生产品创新大爆炸

　　如果说上世纪七十年代是美国及欧洲衍生品的普及年代，上世纪八十年代是日本衍生产品的大发展年代，那么2000年前后则可算为是全球衍生品大爆炸时代，具体表现为以下几方面：

　　衍生品交易增幅远超过现货。从1995年至2004年度，全球证券现货产品交易量增长了大约4倍，而与此同期，全球证券衍生品的交易量却暴增10倍，可见衍生品交易增长的空间十分广阔。

　　衍生品交易所市值大幅增长。随着衍生品交易大发展，衍生品交易所利润也突飞猛进，上市后的表现十分良好，其市值大大超过老牌的股票交易所。以芝加哥商业交易所(CME)与芝加哥期货交易所(CBOT)两大衍生品交易所为例，2002年、2005年CME与CBOT先后由会员制改为公司制并上市交易，其市值总和一度达到了纽交所(NYSE)和NASDAQ市值总和的三倍。

　　新兴市场衍生产品迅速发展。除了CME、CBOT等老牌期货交易所之外，亚洲新兴资本市场的衍生品发展也十分迅速，例如：2006年度，韩国指数期权全球排名第一，印度个股期货全球排名第一，香港备兑权证全球排名第一，台湾指数期权和指数期货产品也处于世界领先水平。

　　衍生产品交易集中度日益上升。近年来全球衍生品交易的集中度在快速上升，出现了赢家通吃的局面。2006年度指数期货前五大交易所的市场占有率达到80%；指数期权前五大交易所的市场占有率达到90%；个股期货仅印度国家股票交易所和雅加达的市场占有率就达到了60%；个股期权前五大交易所的市场份额达到96%；利率、货币及商品期货期权的前三大交易所的市场份额均超过了90%。

　　抢发他国衍生品的行为频繁发生。由于衍生品的结算大多采用现金交割，无需标的证券所有权的实质性转让，衍生品交易与现货交易分离的趋势日益明显，一批“侵略”意识较强的交易所开始以他国的基础证券为标的抢发衍生品，抢占国际投资者。

　　首开抢发他国衍生品先河的是新加坡交易所。1986年9月，新加坡交易所(SGX)推出了日经225股指期货，抢占日本本土股指期货的先机，大阪交易所用了15年才使本土日经225股指期货交易量赶上新加坡。

　　其后，SGX还推出了MSCI新加坡自由指数股指期货、道·琼斯马来西亚股指期货、道·琼斯泰国股指期货、MSCI香港股指期货、MSCI台证股指期货等，使周边市场处于被动地位 。

　　SGX的抢发衍生品行为吸引了大批国际投资者参与该国的衍生品交易。SGX的会员有80余家，其中新加坡占16%，日本占32%，美国占25%，英国占16%，其他占11%，约有80%的成交量来自国外投资者。

　　除了SGX之外，CME、CBOT等老牌交易所也以他国证券、指数为标的物发行衍生品。1990年，CME推出日经指数期货参与竞争，1992年推出欧洲顶尖指数(Eurotop)期货和英国金融时报100(FTSE100)指数期货。产品创新缓慢的日本曾多次表示抗议，并要求海外交易所不得以日本的指数或标的证券发行衍生品，但未获得国际社会认同。

　　衍生品交易系统电子化全球化。上世纪90年代以来，衍生品交易网络全球化趋势明显，新的电子交易系统和24小时在线交易开通已成为现实。近年来，EUREX推出衍生品电子交易系统；法国MATIF推出NSC系统；CME推出GLOBEX2交易系统，实现全球24小时电子化交易；CBOT与EUREX联合建立跨越大西洋的电子交易平台；韩国、香港、新加坡、澳大利亚、台湾的衍生品交易系统也得到了全面升级。

　　衍生品交易所并购日趋加剧。交易系统全球化使得交易者可以从一个终端进行多个市场的期货交易，这大大降低了交易成本，并促使全球衍生品市场走向融合。2006年以来，澳大利亚证券交易所(ASX)合并了悉尼期货交易所(STE)；日本中部商品交易所合并了大阪商品交易所；ICE收购了纽约期货交易所(NYBOT)；CME对CBOT发出80亿美元的收购要约，ICE又以99亿美元竞购CBOT；2007年4月纽交所和欧洲证交所合并，合并标的超过100亿美元则创下了交易所合并的最高记录。

　　图一：全球证券现货与衍生品成交量增幅比较

　　表二：全球衍生产品交易高度集中

　　表三：近期主要衍生品交易所并购记录

　　表一：亚洲新兴资本市场衍生品发展状况

　　二、发展滞后的中国衍生产品市场

　　我国近年来股权分置改革取得了重大进展，股民的投资信心得到了恢复从而带动股指恢复性上涨，深沪成分指数成为了世界主要资本市场增长最快的指数。尽管取得了上述重大成就，中国资本市场在产品创新方面与境外市场相比仍然处于十分落后的水平，很多创新产品在刚刚萌芽后即由于制度安排不合理，缺乏配套产品支持等原因纷纷陷入僵局。可以毫不夸张地说，我国证券产品的丰富程度甚至比不过马来西亚之类欠发达的小国。

　　2005年下半年，为了推进股权分置改革的实施，我国推出了由大股东发行的股改认购、认沽权证。由于衍生品过度稀缺，股改权证受到了投资者的热烈追捧，深沪两市权证成交量于2006年超过了香港和德国，一跃成为世界第一大权证交易市场。随着股改权证逐步退市，备兑权证迟迟未能推出，沪市权证由最多时的24只下降为目前的10只，今年五月又将有海尔JTP1、雅戈QCB1、雅戈QCP1、长电CWB1、茅台JCP1等五只权证连续退市，如无新权证上市，2008年沪市权证将只剩3只；深市权证由11只下降为目前的7只，如无新权证上市，深市权证2008年将只剩3只。如不尽快推出备兑权证，国内权证市场将昙花一现，由交易量排行全球第一急剧跌出排名榜之外。

　　除了权证之外，ETF也是境内典型的由盛转衰的创新产品。2005年上交所推出上证50ETF后，深交所也相继推出了深证100ETF和中小板ETF。由于产品指数化投资在初期吸引了一批投资者，ETF的交易急剧上升，成为国内交易所产品创新的明星产品。可惜的是，ETF产品推出后，国内一直未能推出配套的ETF认购权证等衍生产品，ETF产品的流动性不佳，折价十分明显，陷入被大量赎回的困境中。其中，上证50ETF上市日为64.34亿份，2005年8月最高达到106亿份，目前只剩30亿份左右；深圳100ETF份额由上市日的48.97亿份下降至15.35亿份；深圳中小板ETF由上市日的39.66亿份下降至8.98亿份。同样是ETF，香港上市的新华富时中国A50ETF，由于配套的ETF权证、高息票据、场外期权等衍生产品齐全，自2004年上市以来，其场内交易的份额由2亿美元增加至目前的10.5亿美元。

　　除了权证与ETF之外，国内其他产品创新也基本陷于停顿或进展缓慢。2006年下半年，我国资产证券化产品暂停发行上市，至今尚未恢复发行，而REITS等新品种的资产证券化产品在多年论证研究之后迟迟未能启动；融资、融券和股指期货方面，我国2006年以来陆续发布了相关的业务规则，但目前还是认为时机没有成熟，至今没有正式开始相关业务。

　　在国内产品创新迟迟不能突破的同时，海外交易所却在加班加点抢发以我国证券或货币为标的物的衍生产品。据不完全统计，2004年下半年至今，先后有CBOT、CME、香港联交所、新加坡交易所等多家海外机构以中国的证券或指数为标的物发行衍生产品，从而直接影响国内衍生品的定价权。

　　国内交易所当然也对海外机构抢发衍生品的行为采取了一些保护性措施，最为典型的是2006年下半年沪深交易所就新华富时在新加坡交易所挂牌上市新华富时中国A50股指期货的行为在国内法院进行了起诉。由于国际资本市场公认衍生品的发行上市地可以与基础证券交易市场相分离，上述通过所谓的法律诉讼来避免海外机构抢发A股衍生品的行为并没有收到预期的效果。

　　其后，香港联交所、CME等机构又陆续推出其他A股证券(指数)衍生品，境内交易所没有再次进行起诉。实践证明，防御海外机构抢发衍生品最好的手段是国内尽快发行相关的衍生品，国内证券监管机构应当知耻而后勇，加快开发衍生品的步伐，而不是仅仅幻想依靠行政垄断来阻止国际资本市场的竞争。

　　表四：海外机构纷纷抢发中国衍生产品

　　附表1权证发行后标的股票波动性下降

　　三、衍生品缺乏将严重阻碍资本市场发展

　　尽管海外交易所“侵占”我国衍生品市场的力度日益加大，仍有不少人认为，衍生产品不过是投机者的赌博工具而已，海外机构抢发无伤大雅。根据近年来国内外产品创新的实践，我们完全可以说上述想法是对现代金融体系无知而产生的漠视，衍生产品的匮乏将严重制约我国资本市场的发展。

　　首先，缺乏衍生品将导致蓝筹股的流失。

　　随着国际市场第二上市、交叉挂牌、存托凭证发行与上市日益简便，基础股票在交易所之间的流动日益简便，公司长大后转移至效率高的市场挂牌成为必然。我们可以毫不夸张地断言，未来所有的蓝筹股都将是交叉挂牌的股票。红筹股回归发A股、宝钢集团拟至纽交所上市、中兴通讯、晨鸣纸业发行H股无不证明这一点。不仅是基础股票会到效率较高、产品丰富的市场去交叉挂牌，就连ETF这类衍生品也开始在多市场交叉挂牌交易，例如：世界上最大的两只ETF：SPDR和QQQ，均已在美国、英国、德国、澳大利亚、日本等国实现多重上市。

　　随着市场及投资者的融合，国内市盈率倍数可能与国际市场逐步趋同，国内单纯依靠高企的市盈率倍数来吸引公司在本土市场交易的优势将不复存在。在这种前提下，如果我国仍然衍生产品严重匮乏，则可能导致市场吸引力严重降低，严重时将导致蓝筹股主动从境内交易所退市至境外市场交易，从而造成基础股票的流失。

　　其次，衍生品匮乏导致市场效率低下。

　　实证研究表明：我国证券市场的交易成本偏高。以深交所为例：其隐性成本(以冲击成本27个基点计)远高于全球的平均隐性成本(12.67个基点)。此外，也有多家机构的实证研究表明，深沪两市的波动性明显高出全球平均波幅。

　　造成上述结局的原因除了我国资本市场属于新兴市场的因素之外，衍生产品的过度缺乏导致资本市场投资者与投机者无法分流也是产生上述问题的重要原因之一。香港证监会研究表明，衍生产品的盛行不仅不会导致现货波动率升高，反而会使其下降。国内的实证研究也表明，我国权证发行后，标的证券的波动率比发行权证前有所下降 。产生上述现象的主要原因在于(1)原有的股票市场投机者分流至衍生品市场；(2)衍生品对股票现货存在投资替代作用。

　　综上所述，缺乏衍生品的中国股票市场无法为客观存在的投机者提供一个合适的场所，从而股市投机者与投资者无法分离，现货市场波动比较严重，市场定价效率比较低下。

　　最后，衍生品匮乏将难以对冲、化解市场风险。

　　衍生品不单纯是赌博的工具，具有转移与化解市场风险的功能。国内目前试图建立的多层次资本市场缺乏风险管理与对冲、套利的机制，其实质上是一个低层次资本市场。海外资本市场的发展表明，每次金融危机之后即催生风险管理的需求，从而导致海外证券衍生品的大发展。

　　上世纪70年代，随着布林顿森林体系解体，石油价格持续攀升，各国纷纷采用浮动汇率制度，金融市场发生严重动荡。在此背景下，美国的外汇期货、股票期货、抵押债券期货、国库券期货 、政府债券期货、场外货币期权应运而生，并迅速普及，这不仅没有加剧金融的动荡，反而对美国金融体系起到了稳定的作用。

　　上世纪90年代，日本泡沫经济破裂，股指与房地产价格急剧下降、日元汇率大幅波动。奇怪的是，一向保守的日本金融管理层不仅没有限制衍生品的发展，反而加速推出了Nikkei225 、SOE 50、Topix 等指数期货，从而起到了分散资本市场投资风险的作用。

　　上世纪90年代，亚洲金融危机后，印度、新加坡、马来西亚、韩国、中国香港、中国台湾的期货、期权、权证、ETF等飞速发展，再次证明了现代金融市场需要衍生产品来化解、对冲、转移股市的风险。

　　在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转轨经济国家及南美的巴西、智利等国纷纷开设股指期货交易，从而成功化解经济改革过程中的股市巨幅波动。

　　我国资本市场对外开放，流动性严重过剩，美元储备超过1.2万亿，人民币升值压力巨大，2009年之后面临非流通股解除禁售高峰，市场大幅波动的可能性加大，急需用证券衍生产品来分散、对冲股票市场的风险。否则，投资基金和券商自营部门缺乏套利与风险对冲工具，将成为只能单向做多的大散户。

　　权证发行后的股票波动性

　　标的股票代码 000002 000027 000039 000069 000629 000629 000792 000858 000898 000932

　　标的股票简称 万科 深能源 中集 华侨城 新钢钒1 新钢钒2 盐湖钾肥 五粮液 鞍钢股份 华菱管线

　　超额波动率 -19 2 -10 -64 -6 52 4 -48 -18 9

　　5分钟收益率标准差 43 38 44 71 45 45 43 54 40 34

　　日收益率标准差 278 228 276 351 260 232 250 329 261 206

　　权证发行前的股票波动性

　　超额波动率 52 30 37 52 54 54 32 43 46 39

　　5分钟收益率标准差 45 41 43 58 46 46 44 53 40 40

　　日收益率标准差 296 244 296 352 271 271 281 334 283 280

　　权证发行后正股波动性变化

　　超额波动率 -136% -93% -126% -223% -110% -2% -87% -210% -138% -77%

　　5分钟收益率标准差 -4% -8% 2% 24% -1% -3% -1% 3% -2% -17%

　　日收益率标准差 -6% -7% -7% -0.2% -4% -14% -11% -1% -8% -26%

　　权证发行后的股票波动性

　　标的股票代码 000002 000027 000039 000069 000629 000629 000792 000858 000898 000932

　　标的股票简称 万科 深能源 中集 华侨城 新钢钒1 新钢钒2 盐湖钾肥 五粮液 鞍钢股份 华菱管线

　　超额波动率 -19 2 -10 -64 -6 52 4 -48 -18 9

　　5分钟收益率标准差 43 38 44 71 45 45 43 54 40 34

　　日收益率标准差 278 228 276 351 260 232 250 329 261 206

　　权证发行后深市A股平均波动性

　　超额波动率 -11 -9 -9 -7 -9 -11 -2 4 -32 -32

　　5分钟收益率标准差 61 64 61 65 60 69 59 63 59 62

　　日收益率标准差 364 394 373 396 356 423 361 383 350 375

　　权证发行后股票波动性与深市A股平均水平比较

　　超额波动率 74% -125% 11% 805% -36% -561% -312% -1339% -45% -128%

　　5分钟收益率标准差 -30% -41% -28% 9% -24% -36% -26% -14% -33% -46%

　　日收益率标准差 -24% -42% -26% -11% -27% -45% -31% -14% -26% -45%

　　注释：新钢钒1对应的是新钢钒发行股改认沽权证期间的波动性指标；新钢钒2对应的是新钢钒发行分离交易可转债期间的波动性指标，附表2相同。

　　附表2：权证发行后标的股票波动性低于市场平均水平