权证：定价错 非我过

　　前几天我去参加了一个由官方举办的中国股票指数期货合约设计的讨论会，其讨论会内容与本文倒也无关，可以按下不表。但其中太多的同志们在讨论股票指数期货时，总是拿权证说事，其内容不外乎权证市场是中国最投机的市场，一张废纸炒到二块钱，认沽认购一起涨云云，让我觉得不像是一个期指合约的讨论会，倒像是一个权证的声讨会。

　　在我认为，现阶段的中国权证市场的定价确实有错误。在阐述这个结论之前，我得先给出一个“定价错误”的定义。我对“定价错误”的定义是，有些权证的交易价格已经明显远离了我认为的理论价值。为什么是我认为的价值呢，很简单，交易价格易得，理论价值难求。每一个投资者对于权证的理论价值都有一个自己的判断标准，同一个模型其不同的参数的也将会有不同的理论价值，因此为了简单起见，省却太多争执，我先给出所谓“定价错误”的霸王条款。

　　权证市场的定价错误，其主要表现有二，其一是其本身定价有些偏高，如首创权证、包钢认购、雅戈尔(资讯 行情 论坛)认购等，其隐含波动率确实处于一个较高的水平。其二，同一个正股的认购权证和认沽权证之间隐含波动率相差较大，例如，以我自定的参数以及10月17日收盘价计，包钢认沽权证(资讯 行情 论坛)的隐含波动率为73.3%，而包钢认购权证(资讯 行情 论坛)的隐含波动率为125.4%，雅戈尔认沽的隐含波动率为85.8%，雅戈尔认购权证(资讯 行情 论坛)的隐含波动率为132.5%。无论如何这应该可以认为是权证市场的一个定价错误吧。权证市场中的一个经常受到记者嘲讽的问题是正股认沽认购齐涨齐跌也被认为的是权证市场的定价错误，尽管我不认为这是一种定价错误。(数据详见>>)。

　　仔细想想，我所认为权证市场定价错误，难道真的是权证的错吗？首先，权证市场是一个充分竞争的拍卖市场，每一个投资者都按自已意愿出价，没有恐怖分子拿枪在后面胁迫你以高达130%波动率去买一个认购权证，也没有禁止你高价卖出手中的权证。换句话说，在“荷兰郁金香”事件中，价格高企是郁金香的错吗？在上个世纪九十年代我国股票市场平均市盈率八九十倍时是股票的过错吗？

　　其实道理也很简单，无论是什么商品，其交易价格固然取决于商品本身的价值，但也与该商品的供求关系相关。在缺乏投机品的证券市场中，出现了投机性较强的权证时，肯定将引致较大的投机需求。在市场初始阶段，权证供给相对有限，因此供求关系在短时间对权证价格起着决定性的作用，权证固有价值对权证价格的影响反而相对较弱。另外，在普通商品供求关系的决定过程中，当商品的需求大于供给价格升高时，商品的需求量减少供给量增加使得商品价格理性回归。但在一个相对短期的权证市场中，其供给量是相对固定不变的，而权证的需求量并不会因为权证的价格变高而减少，相反，权证的需求量取决于投资者对于权证价格短期变动方向的预期。如果投资者认为权证价格将上升，那么所有的投资者都将买入权证，这将导致权证的价格上升，而权证价格的上升又印证投资者预期。如此循环往复，在一个供给量相对固定的市场中，权证的价格远离其价值，而被权证的供求所左右就不奇怪了。

　　因此，权证定价错误的主要原因也就非常清楚了。那就是，权证市场无法提供一个快速有效供给机制来改变权证投资者对于权证供求关系的认识以及价格变动的预期。(章飚)

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    (作者为国泰君安证券衍生产品部总经理)