权证之惑

　　文/本刊记者 冯庆汇

　　迷惑之一：上市公司大股东发行权证

　　从股改中诞生的权证，其机制本身就具有严重的缺陷。目前亮相的这些权证，其发行人清一色是上市公司大股东。而在国外，一般是不允许大股东发行权证的，主要是防止大股东利用信息不对称，通过操纵上市公司业绩、发布各种利好或利空消息甚至直接买卖股票等方式，使公司股价和权证价格朝有利于自己的方向运行。对其他投资者来说，由大股东参与其中显然是非常不公平的。

　　某分析人士向记者表示：“在国内

股权分置改革的背景下，由大股东发行的这种权证，理论上算出来的价值并不代表其实际价值。这一点专业人员实际上心里都是很清楚的。”该人士坦言，大股东发行的权证不是真正的第三方发行，与大股东的利益密切相关，很容易滋生内幕交易。比如，宝钢发行的是认购权证，大股东可能就希望其股价往下跌，这样权证持有人就不会来行权。不过宝钢的方案是以送股为主，权证只占一小部分，因而大股东影响股价的动力可能不强。而万科A此次的对价则全部采取权证的方式，其影响股价的动力更足。

　　该人士认为，房地产类公司的利润相对比较容易调节，一般通过基本面调节股价并不难。“美式权证更值钱，华润(万科大股东)为什么不搞？主要还是因为欧式权证和万科这种百慕大式权证更容易把握，就算市场不配合，也只须在行权的那几天操纵一下股价就达到目的了。”

　　迷惑之二：采用实物结算而非现金结算

　　众多权证方案中，上市公司几乎无一例外的在最后结算方式上选择了实物结算。而这种结算方式在成熟的权证交易中则属于“非主流”。上交所颁布的权证暂行办法中曾经明文规定，认可两种结算方式——现金结算和实物结算。现金结算方法在国际上普遍采用，但上市公司们显然对此不感兴趣。

　　所谓实物结算，简单地说就是，如果认购权证的行权价是6元，而行权日当天该

股票的股价是8元，那么投资者行权的实质相当于以6元的价格从发行人这里买入1股股票。权证的持有者就必须先支付6元，买入1股股票，然后再到二级市场以8元的价格卖出，在一系列的动作之后，投资者才能获得2元的差价收入。这其中最大的问题是投资者必须先支付6元。

　　现金结算则不同。上述例子如果是现金结算，投资者行权后，只要权证发行人向投资者支付差价，也就是2元现金就可以了(8元-6元，其中没有计算交易费用。

　　认沽权证的情况也是一样。以武钢的认沽权证为例，其行权价为3元。也就是说，只有当武钢的股价跌到3元以下的时候，权证持有者才能通过行权获得收益。假设行权时股价跌到2元(这个可能性很小)，那么实物结算就相当于持有人卖出手中的武钢股票，同时获得3元的收入。前提是，投资者必须同时拥有武钢的股票和认沽权证，否则最后就无法行权结算。而现金结算不需要持有人拿着武钢的股票。权证发行人会直接支付差价给投资者，也就是1元(3元-2元)。

　　相关部门曾经表示，发行权证的主要目的是为了向投资者提供锁定风险的工具，体现其杠杆功能，照此说法，那么实物结算方式显然不如现金结算来得合理。很明显，大部分上市公司的出发点并非如此。对他们来说，更重要的是如何减少对价支付，减少现金支出，实物结算自然是更有利的方案。在这种方式之下，上市公司不需要直接支付现金给投资者。即使是认沽权证，上市公司至少是付了钱还能得到股票，比白白付钱，什么都得不到来得好。

　　对投资者来说，两种结算方式带来的收益率相差悬殊。如果一份认购权证的价格是0.5元，行权价是4元，那么购买10000份权证的成本就是5000元。如果最后行权时该股票上涨到5元，实物结算方式下，投资者还必须花40000元先买入股票，然后以50000元卖出，收益率为22%。而现金结算方式之下，成本只有5000元，收益率就是200%。