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末日轮末日狂奔

http://www.sina.com.cn 2006年08月21日 12:27 证券日报

　　□ 孟金涛

　　权证是一种股票期权在港交所叫“涡轮”warrant　临近行权期的权证所剩交易时间特别短，业内以“末日轮”称呼，近日，这“末日轮”在A股市场上的大幅波动引起了市场、交易所的广泛关注。

　　“末日轮”顶风做案

　　8月14日、15日，宝钢认购权证“宝钢JTB1(资讯行情论坛)”竟然连续两天上涨均超过20%，8月14日午盘更有摸高30%的涨幅，换手率高达441.28%。在宝钢权证(资讯行情论坛)的影响下，钢铁股认购权证也全部鸡犬升天，红盘告收。两天之中，换手率均在400%以上，即使是所有拥有宝钢权证的人在市场上炒作，每日也要有4个来回，坐在电脑前看行情的同事眼也不眨地盯着“宝钢JTB1”的分时走势，嘴里嘟囔着“疯了，疯了！”若是放在半年前的证券市场，这简直是小事一桩，不仅管理层不去理会，市场也根本不会去关注，但这次恰恰相反。

　　交易所生气了。新华社报道“上证所有关负责人表示，“宝钢权证”临近到期，上海证券交易所近期在对其进行的交易监控中，发现仍有部分投资者存在不规范操作的行为，涉嫌通过连续大量申报买入且撤单来操纵“宝钢权证”价格。”，“上证所于15日对国泰君安证券股份有限公司上海江苏路营业部一证券账户采取了盘中限制交易的措施。”

　　8月10日，宝钢集团委托宝钢股份(资讯行情论坛)发布公告称，宝钢集团发行的认购权证“宝钢JTB1”的最后一个交易日为8月23日，按照8月9日G宝钢(资讯行情论坛)正股股票收盘价4.04元，“宝钢JTB1”收盘价0.418元计算，当日“宝钢JTB1”内含价值为0.00元，即使是根据国际通用的计算权证理论价值的Black-Scholes模型，按照2.25%的无风险收益率，“G宝钢”股价20%的波动率计算，“宝钢JTB1”目前的理论价值也仅为0.024元。

　　实际上，8月10日“宝钢JTB1”市场收盘价格是0.388元，按照内含价值计算，溢价率为无穷大；如果按照其理论价值计算，当日市价溢价1516%。这已经是宝钢集团的第三次风险提示，虽然有风险，但并不妨碍投机者在市场上的博傻炒作，8月11日“宝钢JTB1”下跌8.25%，8月14日、15日，宝钢认购权证“宝钢JTB1”竟然连续两天上涨均超过20%，对于一只仅有7个剩余交易日、价值为零的品种如此疯狂的炒作，竟然还用“连续大量申报买入且撤单”引诱跟风盘的手法，也太不把交易所的实时监控放在眼里了。

　　也就难怪交易所对其“采取了盘中限制交易的措施”，但管理层也是否应该思考一下，作为为股改服务的权证，其从诞生之日起，是否就助长了投机，加剧了市场震荡。

　　为股改服务的产物

　　2005年7月中旬，深沪交易所各自公布了权证管理暂行管理办法，对发行权证的公司做了规定，从流通市值、流通股本，累计换手率等指标予以要求，而这些指标，只有市场上的大盘股才能够符合。当时也正是股改处在第二批试点开始之际，产生这样一个新的交易品种，为股改服务的目的很明显。

　　当时的市场人士评论说，权证给大盘国有公司股改时提供了一个可以开出“空头支票”的机会。股改对价方案中包含有权证，非流通股东不用送出股票或者现金，只是送出了权证，流通股东看到权证将来可以从二级市场获利，高高兴兴投了赞成票，而这些权证，其中的大部分到期时将没有行权的必要。

　　认购权证一般是要向发行权证的大股东以某一价格购买股票，当二级市场股价比行权价还高时，谁还会去行权。而认沽权证则是权证持有者能以某一约定价格将股票卖给权证发行人，大股东为上市公司制造利好消息绝非难事，这已经是业内心照不宣的秘密，一个利好将二级市场股价拉上去，认沽权证也无行权必要。发行蝶式权证者除外，同时发行的认沽、认购两种权证肯定会有一种行权。这一次又被市场人士猜对了。

　　宝钢认购权证现在看来没有行权的价值。万科(资讯行情论坛)认沽权证，其行权价是3.638元，8月16日万科正股价格收盘6.30元，当能以6.30元的价格卖出的时候，绝对没有人偏偏要去选择3.638元卖出，万科权证也就成了废纸一张。而万科在股改时由于大股东持股比例低，没有送股，而是每10股送8份认沽权证。现在A股市场上交易的27只权证，均是股改方案中对价方案中所包含的权证。

　　根据上海证券交易所统计，截至7月13日，G宝钢股改派发权证中仍有超过4.9万个宝钢权证账户尚未有过任何交易行为，合计共持有890万份宝钢认购权证，其中持有权证份额在1000份以上的账户有885个，合计持有权证335万份。这些权证皆为G宝钢股改对价派发获得，并且这些权证大多数为个人账户持有。即使按照目前价格计算，这些权证市值是495万元，希望这些投资者赶紧将这些权证卖出，否则8月23日之后，就是一文不值的电子垃圾符号了。

　　交易规则助长投机

　　权证实现的是“T+0”交易，当日买入可以当日卖出，这也就造成了文章开头所说的每日换手率超过400%，目前国内证券市场上，可以”T+0”交易的只有权证，每日可以数次买入卖出，一笔资金当日可以多次使用，资金的逐利性也会使资金流向权证交易。而涨跌停板的计算是和正股前日收盘价有关，换算到权证基本上是30%以上才是涨停。

　　武钢认购权证上市次日，上涨了42.58%才到达涨停，第三天又是上涨了29.86%才摸到涨停板。茅台认沽权证(资讯行情论坛)的初始参考价被定为0.149元，前一日茅台正股价格是43.99元，换算出茅台认沽权证涨停板价格是1.524元，当日茅台权证涨幅达到了922.82%上市次日仍旧以99.28%的涨幅才触到了涨停板。

　　作为一个在市场上的炒作者，只要是价格在上涨且今日价格尚未触到涨停板，就完全可以追涨，万一错了也能够立刻卖出止损，而大资金的运作一日有10%以内的涨幅就足以了，更何况尚有20%-30%的回旋余地呢。

　　所以，2005年12月6日，当日只有6只权证交易，成交额达到了101.81亿元，而当日交易的1227只A股成交总额也才只有78.92亿元，6只成交额胜过了1227只。2006年7月14日，27只权证在市场上交易，成交额则是达到了243.75亿元。市场给予权证的热情明显超出正常水平，显失公平的创设并未抑制投机。

　　权证火爆的交易量给交易所、券商带来的交易收入，据报道，2006年上半年，如果权证的交易佣金按照0.1%计算，则仅权证业务就能给券商带来18.77亿元的收入，这属于正常收入，市场无可厚非。但从武钢权证上市后，对一家公司发行的权证，券商可以创设权证而交易，从中获得的收入则让市场对券商创设的公平性产生怀疑，从一开始媒体质疑“创设”这一制度的公平性开始，创设权证、注销权证就一直没有停止过。

　　首先，权证创设造成了市场可流通数量的不可估计。因为券商创设权证只需经交易所批准，在公开媒体披露即可，权证创设涉及到的利益主体主要有权证发行人、流通股股东、交易所和创设券商，权证创设的受益者主要是创设券商和交易所。在权证火爆的情况下创设权证，对于券商来说简直就是获得一笔额外的无风险收益。

　　再者，对于流通股股东来说，在权证的理论价值和市场价格上显然更看重后者，短期内权证的价格越高，其可能获得的实际收益就越大，而市场上流通的权证的数量则直接和权证价格有关，创设显然会在一定程度上压低其实际收益。并且，在对股改方案投票之前，上市公司的股权分置改革方案中仅仅提到权证可能被创设，但创设数量，上市公司也无从知晓，而这种投机性管理层要严重打击。

　　而管理层则认为，宝钢权证的投机性显露无疑，所以要在其后上市的武钢权证中创设，创设是为了稳定市场，打击投机，让权证价格趋于理性回归，但武钢认购权证是被创设最多的权证，其价格走势图丝毫看不出理性的回归。深市未被创设的新钢钒(资讯行情论坛)权证钢钒PGP1(资讯行情论坛)盘中的震荡丝毫不高于武钢权证。

　　武钢蝶式权证将于2006年11月22日到期，是第三只到期的权证，武钢蝶式权证也是被券商创设、注销最多的权证，据WIND资讯统计数据显示，武钢认购权证最新余额是14.05亿份，武钢集团最早发行是4.74亿份，武钢认沽权证最新余额是6.79亿份，而武钢集团最早发行是4.74亿份，最新余额均高于发行额。

　　武钢正股价格现在是2.4元左右，认购权证的行权价格是2.90元，认沽权证行权价格是3.13元，认沽权证有行权价值，认购权证内在价值基本为零，据资深人士早在7月10日的分析中认为，到期时武钢股票最大可能价格区间是2.7至3元，认购认沽权证的创设者合计将盈利10亿元左右，而这盈利将是由持有到期的权证的投资者分摊，当前持有武钢两权证的投资者，如果持有到期，合计将亏损9至12.3亿元，及早卖出是明智的选择，但卖出也是将亏损转嫁给了下一位投资者，如果权证创设者不于到期前注销其权证，投资者将无法规避这近10个亿的损失。距离武钢权证的到期还有3个月，让我们静静地看着权证的创设者们如何收场。

　　关注到期时间长的品种

　　现在A股市场大盘持续下行，在下半年有大的攀升不太乐观，而认沽权证的估值重心不断下移。有一种观点认为，既然市场上有权证这一品种，就可以利用其构建认沽权证与标的证券的组合，一方面规避股市下跌风险；另一方面，利用市场，获取低风险收益率。

　　华菱JTP1(资讯行情论坛)为认沽权证，到期日为2008年3月1日，具有较高的时间价值，且该品种已处于折价状态。如果在行权期，就会出现无风险利润。在权证低迷时期也曾出现这种情况，但随着权证市场活跃，折价逐渐消失，溢价出现，并且溢价率不断上升，最高接近20%，这意味着在折价时投资组合至少有10%以上的收益率。类似的还包括沪场JTP1(资讯行情论坛)，目前溢价率6%左右，到期日为2007年3月6日。