末日轮权证投机的背后

　　-本报记者李晓晔

　　近日，随着宝钢、万科权证行权大限的来临，这两只“末日轮”不跌反涨，权证的炒作达到了一个新高潮。与此同时，武钢认沽权证的投资者却仍在就去年11月28日发生的“权证门”事件，四处投诉。从券商创设的合法性到股改权证本身的“是非功过”，从如何看待权证的疯狂投机再到金融创新的制度设计和监管的大环境，各方观点针锋相对，其间有诸多教训值得汲取。

　　上演末日狂花

　　8月14日，涨幅达到21.63%，换手率441.28%；次日，涨幅再次达到26.1%，换手率453.14%。连日来，宝钢权证上演最后的疯狂。

　　“宝钢JTB1还剩6个交易日，价格远远高于内在价值，风险大，投资者最好不参与；万科HRP1还剩9个交易日，几乎没有价值，大跌不可避免，投资者也不应该参与。”8月15日，权证一级交易商东海证券衍生产品部负责人洪先生在接受中国经济时报记者采访时谈到，相信以宝钢权证为代表的“末日轮”反弹只是短暂的，是一种主力自救行为，权证市场继续下跌不可避免。

　　联合证券金融衍生品研究员王红兵在接受本报记者采访时也指出：“炒做‘末日轮’完全是在‘博傻’。权证价值由内在价值和时间价值构成，越临近到期日，时间价值损耗越快，权证到期则意味着时间价值为零。如果权证到期时处于价外，只能是废纸一张，如万科权证。”

　　申银万国证券研究所权证小组负责人杨国平告诉本报记者，目前万科及宝钢权证都处于价外，泡沫依旧相当巨大，投资者应予以回避。他认为，未来万科权证将雪崩式地跌入地狱，从而对其他权证形成巨大冲击。

　　湘财证券首席数量分析师朱华成也表示，宝钢认购、万科认沽权证的市值较小，易于操纵，为资金炒作提供了有利条件，但普通投资者不宜盲目跟风。

　　“宝钢权证更受投机者青睐。”洪先生解释这种投机的动机时说，尽管目前宝钢权证理论上一文不值，但不少人还是心怀侥幸：如果能够把G宝钢的股价拉高到5元，宝钢权证的理论内在价值就变成了0.80元。

　　“这种财富效应太巨大了，所以权证的投机热情才会这么高涨。”杨国平分析，宝钢JTB1到期前走势有三种可能：快速暴跌、维持高位仅在到期前快速暴跌、维持高位。在第一种情况下，如果宝钢JTB1泡沫快速消除，机构低位如果吃足筹码后有可能拉升G宝钢，宝钢JTB1到期前有可能上演从暴跌到暴涨的好戏。在第二种和第三种情况下，投资者是很难操作的，特别是第三种情况，投资风险可能相当巨大。

　　上海证券交易所新闻处陈先生也告诉本报记者，近段时间以来，交易所一直在做投资者教育工作，尤其是市场监察部做了很多研究，提示权证投资风险。

　　股改权证的尴尬

　　“股改权证并不是国际上通行的权证产品。”洪先生说。

　　按国际惯例，权证可分为股本权证与备兑权证两类。股本权证由上市公司发行，其行权会增加股份公司的股本；备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的是已经存在的股票。

　　“大股东发行的股改权证很难归入股本权证或者备兑权证，因为发行人不同。”王红兵分析。

　　“股改权证大部分是废纸，国际上严格禁止大股东发行权证。”杨国平评价说。

　　“被创设的权证是个特例，这一类也不好说是由券商发行的，只能理解成券商复制的，姑且叫做创设类权证。”洪先生说，“国际上备兑权证的设计过程，是由券商发行人以市场需求为导向来确定，但我国‘股改权证’的发行数量与行权价却是大股东和流通股股东谈判的结果，并不能真正反映市场需求。”

　　联合证券分析人士认为：“股改权证既提高了投资者实际获得的对价水平而大股东又不必花费分毫，所以股改公司十分青睐这种方式，但权证的风险也由此向二级市场转移。国际市场上的备兑权证有对冲机制，其价格不会高度扭曲。而股改权证则没有，十分容易被投机资金操纵。”

　　“从本质上来讲，权证市场背后更多的是公司大股东和流通股东双方的博弈。对于公司大股东来说，显然不愿意看到自己所发行的权证出现深度价内的情况，这样大股东将会支付较大的对价。对于认购权证来说，大股东可通过在二级建仓相应正股来对冲价内风险，但是国内目前还没有卖空机制，大股东无法这样做。所以，作为认沽权证的发行人，大股东无疑具有调控上市公司的利润进而拉抬股价的动力以及能力。投资者可适当关注深度价内的认沽权证相对应的正股。”

　　“权证门”事件事出有因

　　“权证门”事件已经过去了大半年，但是至今仍投诉不断。

　　2005年11月28日，10家券商获准创设的11.27亿份的武钢认沽权证蜂拥而出，把价格狠狠砸在跌停板上。由于前一交易日武钢认沽的换手率达到222%，因此持仓者的平均成本是当日均价1.81元；到创设权证上市的第三天，跌停板才被巨量打开，这一天的均价为1.13元，参与武钢认沽的资金三天内损失38%。

　　“武钢认沽权证的投资者们投机心理太强了，明知道有创设的风险，在武钢权证上市第一周的走势中，还是三个涨停。他们认为周一还有机会抛掉，但没想到创设提前了。”王红兵说。

　　当然，交易所也并非没有瑕疵。“交易所对权证疯狂炒作和负面作用估计不足，不得不在匆忙间推出创设的手段。监管层始料未及的是，创设反而让武钢认沽权证投资者欲哭无泪。借股改搭配权证产品，以期望开展更多的金融创新这个初衷本来是好的，但由于缺乏经验，手段过于粗糙。”杨国平评价说。

　　武钢认沽权证投资者认为，权证是股改对价方案的产物，那么创设权证的权力就不在交易所和券商，而在股东大会。而且创设没有提前披露发行数量和具体上市日期信息，而是突然大量上市。

　　“在这一点上，上交所的做法确实不够好。”杨国平说，“上交所给券商下发了《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，我们是提前知道了消息，但是投资者并不知情。”

　　本报记者就此事对上交所进行采访，被告知将由上交所市场监察部答复，但是截止发稿前，记者没有收到相关答复。

　　投资者应汲取教训

　　“我们一直在对投资者进行宣传，但是，有太多高风险偏好者总想一夜暴富，看别人买权证赚钱了就跟进。”洪先生说，很多投资者并不了解权证这个品种，也非常不适合进行这种高风险的投资。事实上，如果投资者都很理性的话，市场上投机的主力也很难做起来。

　　“不光是市场风险，制度上不完善也会导致一些风险。”王红兵说，国内权证市场目前还很不成熟，投资者还是要坚持价值投资，而不是投机。

　　据了解，因过度投机，监管部门曾责令交易所彻查权证资金动向。调查结果显示，权证炒作的主力非基金或机构所为，多为拥有100万元资金以上的大户。浙江杭州、宁波两地是权证炒家的栖息地，浙江“大户”更是频频出现在权证交易榜上。

　　“权证一直都是大资金在玩，就看谁的资金量大，博弈的过程。普通散户跟风入市很可能血本无归。”王红兵说。

　　在杨国平看来，其实权证也存在无风险套利机会，低风险投资可以尝试，但国内市场上，一部分人不知道，一部分人则不屑。

　　据接近证监会的人士透露，交易所已提交了数个权证产品至证监会，但鉴于即将行权的宝钢、万科权证示范效应的不确定性和对市场投机的担忧，自6月30日盐湖钾肥权证上市以来，再无新的权证产品上市。证监会目前正高度关注宝钢JTB1及万科HRP1的行权状况，如果不出现大的风险，新的权证产品将在稍后陆续推出。