从台湾经验看末日轮收官

　　东方证券　高子剑　黄栋

　　八月末，宝钢JTB1(资讯 行情 论坛)和万科HRP1(资讯 行情 论坛)两只权证将先后到期，市场对权证到期结算前的走势特征以及对正股的影响自然颇为关注。这里我们借鉴中国台湾地区权证市场的经验，并且结合内地市场的现况，试图找出即将到期权证可能对正股的影响及风险，供投资者参考。

　　台湾权证市场的到期效应

　　台湾地区的权证市场开始于1997年6月，当时由于股指连创新高，投资者对各家券商发行的权证趋之若鹜，到1997年底，半年就发出9只，合计约10亿元人民币，而到2005年，权证发行量已达到880只，成长非常迅速。

　　按照台湾实证研究，权证在到期结算前和结算后都会对正股产生一定的影响。在权证到期结算前，如果正股处于多头市场，那么结算前股价会偏向上涨，因为发行商需要的股票避险部位会越来越多，在市场上买进股票的力量增加，自然正股价格偏向上扬。而如果到期前股价出现明显的涨势，那么发行人买股票避险的需求将更大地抬高股价，产生助涨的效果。相反，如果正股在权证结算前处于空头市场，发行商手中的避险部位越来越少，不断的卖出股票将使得股价偏向下跌，也就是对股价走势有助跌的效果。

　　而在权证结算下市后，如果正股此前处于多头市场，那么结算后股价偏向下跌。因为发行商在多头市场中，手中会准备股票以做避险之用。而结算后发行商会将手中的股票卖出以结清避险部位，因此容易促使正股下跌。相同的道理，如果正股此前处于空头市场，发行商手中的避险部位少，那么结算后股价一般偏向上扬。

　　A股权证的零和博弈

　　内地和台湾市场的权证从本质上来看是相同的，都是期权类的衍生

　　由大股东作为权证发行人是内地市场的一个特色，并且很多公司在股改时都派发了认沽权证。在没有股票卖空机制的情况下，认沽权证发行人无法对冲其风险，这使得发行人与投资者之间事实上是一种零和博弈，投资者的收益就是发行人的损失，而另一方面，作为大股东的发行人，至少理论上讲有能力通过上市公司经营管理、财务运作等方式来影响股价，从而使认沽权证投资者处于相对不利的地位。

　　海外市场权证发行量都会有一定比例的控制，为的是不对正股价格造成影响；内地股改权证很多派发比例很高，权证对应股票量有的占到了流通股比例的60%～90%。对于大比例派发的认沽权证来说，如果到期前股价低于行权价，那么权证持有人都会买入股票来行权，巨大的需求会促使股价上涨直到高于行权价，所以大比例派发的认沽权证到期时基本都没什么价值。投资者应该关注这些权证对应的正股，比如上海机场(资讯 行情 论坛)、白云机场(资讯 行情 论坛)、青岛海尔(资讯 行情 论坛)等。而对于派发比例较大的认购权证，比如邯钢JTB1(资讯 行情 论坛)，到期时如果股价高于行权价，那么由于市场预期会有大规模的股票行权后出来流通，会对股价形成抑制，进而降低权证价格，这和台湾的经验是类似的。

　　权证创设也是股改权证的一个特点，推出创设机制的目的在于平抑价格，但是全额担保使得创设认购权证时大量正股被冻结，到时候大量质押股票的解冻会造成股票的异常波动。武钢JTB1(资讯 行情 论坛)是被创设最多的权证，创设量达到9.3亿份，如果行权，将总共有14亿股股票投向市场，这对其股价无疑是巨大的抑制，而反过来这种情况对其认沽权证武钢JTP1(资讯 行情 论坛)的价格会形成一个支撑。

　　关注宝钢JTB1波动机会

　　本月宝钢JTB1、万科HRP1就将到期，对权证市场无疑会带来挤压泡沫的示范效应，建议投资者回避那些溢价率高于30%的权证，比如首创JTB1(资讯 行情 论坛)、五粮YGP1(资讯 行情 论坛)等，因为即便正股价格会朝有利于权证的方向运动，权证也会由于估值过高而下跌。

　　至于权证对正股的影响，目前万科HRP1处于深度价外，没有行权可能，因此不会有什么到期影响。而宝钢JTB1基本处于价平，尽管发行人没有避险的需要，但随着到期日临近，不排除有市场力量来影响股价以及权证价格，预计宝钢股价波动会有所增大。

　　我们认为，从权证整个存续期来看股改认沽权证的投资价值十分有限，建议投资者关注深入价内认沽权证对应的正股，对发行人会努力回避行权的预期会使得其中存在低风险的套利机会。而对于派送比例或者创设比例很高的认购权证对应的正股，建议投资者在到期前予以回避，因为无论从台湾经验还是逻辑分析来看，这些正股都会有显著的负收益。