三季度权证投资策略：理性回归 顺势操作

　　□ 方正证券 刑铁英

　　峰回路转 风险初现

　　二季度权证市场从暴涨到暴跌，让权证投资者真正感受到了一个“窝轮”风暴。从统计数据来看，26只权证从4月3日到6月16日涨幅最大为387.95%，为五粮YGC1(资讯 行情 论坛 )(030002)，下跌幅度最大为55.91%，为中集ZYP1(资讯 行情 论坛)(038006)，如果从区间的最低点到最高点来看，多个权证创造了上涨的神话，如茅台JCP1(资讯 行情 论坛)，几乎高于理论价格的数十倍之多，而五粮YGC1的上涨幅度也达到10倍以上，迅速的上涨使得二季度权证的成交量接近日均250亿元左右。

　　而进入6月份也就是二季度末，权证的上涨神话破灭，权证的平均下跌幅度超过30%，茅台JCP1更从月初高点跌去了一半多，10只认购权证自6月1日收盘以来平均跌幅28.05%，而16只认沽权证的平均跌幅则达到30%以上，而这个下跌的趋势还没有停止。经历了暴跌以后，权证市场的成交量迅速下跌，6月底权证市场日成交接近100亿元，仅为前期交易活跃时的50%，而二季度权证交易活跃时，成交量一度超过250亿元，达到全球之首。

　　造成权证市场下跌主要是因为国内权证市场发展初期的高投机性，6月初，权证市场高度溢价，深度价外的权证包括：万科(资讯 行情 论坛)CMP1、万华HXP1(资讯 行情 论坛)、五粮YGP1(资讯 行情 论坛)和招行CMP1(资讯 行情 论坛)，其中前3只权证的价外程度超过60%，投机性很强。按照隐含波动率比较，鞍钢JTC1(资讯 行情 论坛)、五粮YGC1、钢钒PGP1(资讯 行情 论坛)和万科HRP1(资讯 行情 论坛)、华菱JTP1(资讯 行情 论坛)、五粮YGP1、深能JTP1(资讯 行情 论坛)权证的隐含波动率超过120%，权证价格显然高估。

　　我们曾经指出已经上市的权证已经没有投资价值意义，应选择投资将要上市的权证。二季度末的暴跌便释放了投机风险。

　　套利机会明显

　　券商抢设茅台权证

　　由于二季度A股和权证市场双双走高，券商创设权证的数量远小于一季度，二季度被创设的权证有包钢权证和茅台权证。其中茅台权证为认沽权证，由于目前该权证的价格远远高于理论价值，买入认沽权证行权获得收益的概率已经非常小，因此该权证引来较多的券商进行创设，涉及的冻结资金达到16亿元，创设份数达到2.11亿元。所以该套利机会引发了各个券商对茅台权证的大量创设，实际上这些券商并不需要等待权证到期才能获得利益，茅台权证的大幅度下跌，已经给这些券商带来了不小的价差收益。

　　这也说明了在创设的制度下，权证偏离价值太远，在制度的作用下实现理性回归，权证市场并不是一个完全“搏傻”的场所。

　　二季度权证定价偏高

　　我们不难发现，二季度是我国权证市场初步探索的时期，这个阶段权证的定价特点是：

　　首先，我国权证市场定价偏高，从权证价格的波动率来看，大部分的权证历史波动率均超过了100%，其中万科权证为深度价外的权证，也就是说万科权证(认沽)的执行价格远低于目前的股票价格，目前的理论价格几乎接近于零，而在这样的情况下，权证价格的波动率仍达到70%以上，显示出该权证是远远高估的。而权证价格和理论价格的倍数，也很好地显示了目前权证价格高估的程度。

　　其次，权证市场的高定价伴随着高交易量，统计显示国内权证市场的单日交易量多次超过香港，成为全球权证交易量最高的国家，对一个新兴权证的市场来说，这样的情况是十分罕见的。

　　造成国内权证市场定价过高以及交易量巨大的原因主要是两点：

　　1、中国还没有一个衍生产品的市场，股指期权和期货交易都没有在两个交易所推出，在这种情况下，一个新的衍生市场的推出，必然受到大量的投机资金追捧。

　　2、特定的制度使权证和正股的关联度小。中国的权证是伴随着股权分置改革产生的，由于这些股改权证是由上市公司的非流通股东以自有非流通股或现金做担保发行的权证，当股改权证到期时，发行人没有履约风险，因此发行人并不需要对股改权证做风险对冲操作。这一特殊性使得股改权证与正股的关联度在权证的存续期内不大，相关性只有在权证到期时才能体现。

　　理性回归

　　二季度末，虽然权证市场出现了集体跳水，但是从权证的统计指标来看，目前权证市场价格高估的幅度仍较大，特别是认购权证，由于这些权证的下跌幅度较小，因此权证价值高估的程度也更高，而对认沽权证来说，万科、原水、申能、钢钒、华能、五粮、万华、包钢、沪场等的隐含波动率均超过80%以上，权证的风险仍较大。

　　回避高风险权证

　　在认沽权证中，一部分权证为深度价外权证，也就是说权证的执行价格要远低于正股的价格，这些权证的理论价值几乎为零，是投机成分最高的权证。除了茅台JCP1以外，目前类似价值几乎为零的权证还有五粮YGP1、万华HXP1、中集ZYP1和雅戈QCP1(资讯 行情 论坛)。建议投资者回避。

　　回避抄底心态 顺势而为

　　由于权证的连续下跌，一部分投资者存在抄底的心态，但是需要注意的是，对于衍生产品来说，价格的上下波动幅度远远大于股票，如果在底部介入，很有可能因为进场过早而产生较大的损失，因此我们建议投资者不要在下跌的时候抄低，等待趋势反转时再进场操作不迟。

　　选择价值型权证

　　我们建议投资者投资价值型权证，包括流通盘较大的认沽以及认购权证，如招行CMP1和沪场JTP1(资讯 行情 论坛)，另外五粮YGC1和万华HXB1(资讯 行情 论坛)的隐含价格已经接近正股价格，价值出现低估，建议投资者反弹时关注这两只权证。