刘岱：G钾肥认沽权证定价分析报告摘要

    刘岱

　　2006年6月29日

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　　根据2006年6月27日的《青海盐湖工业(集团)有限公司、中国中化集团公司及北京华北电力实业总公司关于青海盐湖钾肥(资讯 行情 论坛)股份有限公司人民币普通股股票之认沽权证发行及上市公告书》，作为股改对价的一部分，由青海盐湖工业(集团)有限公司、中国中化集团公司及北京华北电力实业总公司发行的1.2亿份百慕大式认沽权证将于2006年6月30日在深证券交易所上市交易。本文对该权证的理论价值进行了测算。

　　一、G钾肥对价方案要点

　　(一)原股改对价

　　2006年4月7日的原股改方案提出的对价为：

　　流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的1股股票、8.76元现金及3份存续期为12个月、行权价为15.2元百慕大式认沽权证。

　　(二)最终确定的股改对价

　　2006年5月11日的修订后的股改方案最终确定的对价为：

　　流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的1.2股股份、12元现金及4 份存续期为12个月、行权价为15.1元的百慕大式认沽权证。

　　二、G钾肥认沽权证的基本要素

　　1、权证交易代码：038008；权证简称：钾肥JTP1

　　2、标的证券代码：000792；标的证券简称：股权分置改革实施前，标的证券简称：盐湖钾肥，股权分置改革实施后，标的证券简称：G钾肥

　　3、权证发行人：青海盐湖工业(集团)有限公司、中国中化集团公司及北京华北电力实业总公司

　　4、认沽责任：青海盐湖工业(集团)有限公司、中国中化集团公司和北京华北电力实业总公司将分别按权证总数的58.06%、35.08%和6.86%的比例派发权证，并按上述比例承担认沽责任

　　5、权证类别：备兑认沽权证

　　6、权证上市数量：120,000,000份

　　7、行权方式：百慕大式，即认沽权证持有人可在权证存续期内最后5个交易日行权

　　8、权证存续期间：从权证上市之日起12个月，即2006年6月30 日至2007年6月29日

　　9、行权日：2007年6月25日至2007年6月29日期间的交易日

　　10、行权价格：15.1元

　　11、行权比例：1：1

　　12、结算方式：证券给付方式结算

　　13、上市时间：2006年6月30日

　　14、上市地点：深圳证券交易所

　　三、G钾肥认沽权证理论价值计算

　　G钾肥认沽权证是行权日为存续期最后5天的百慕大式备兑权证，与行权日为最后1天的欧式备兑权证没有本质区别，可以看作是欧式权证。计算欧式权证理论价值的方法主要有三种，即Black-Scholes模型法、二叉树法和蒙特卡罗模拟法。二叉树法是Black-Scholes模型法的近似方法，理论上，当其期数趋于无穷大时，二叉树法获得的结果与Black-Scholes模型法相同。因此，这里我们仅用Black-Scholes模型法、蒙特卡罗模拟法计算G钾肥认沽权证的理论价值。

　　计算权证理论价值所需参数的值为：行权价格(X)为15.1元，无风险利率(r)取税后一年期定期利率1.8%，股票波动率(σ)取2005年4月7日至2006年4月7日的历史波动率36.77%，权证的存续期(ΔT)为1年，G钾肥股票价格(S)取股改复牌首日2006年6月29日收盘价20.67元。

　　根据以上参数，按Black-Scholes模型计算的G钾肥认沽权证理论价值为0.637元。

　　G钾肥近8年的平均年收益率为23.83%，将存续期划分为60期，用蒙特卡罗方法模拟10000次，可计算出G钾肥权证价格为0.208元。

　　综合来看，G钾肥认沽权证理论价值区间为0.208元——0.637元。

　　四、敏感性分析

　　认沽权证的价值会随着正股价格的上升而下降，随着正股价格的下降而上升。根据Black-Scholes模型，在G钾肥股票波动率(σ)为36.77%的情况下，当标的股票价格为18元时，权证价值为1.130元；当标的股票价格为25元时，权证价值为0.245元；当标的股票价格为30元时，权证价值为0.081元。详见表1、图1。

　　表1 价格敏感性表

预期股票价格 (元)	权证理论价值 （元）
18	1.130
19	0.913
20	0.736
21	0.592
22	0.476
23	0.382
24	0.306
25	0.245
26	0.197
27	0.158
28	0.126
29	0.101
30	0.081

　　图1 价格敏感性图

　　五、结论

　　1、根据Black-Scholes模型和蒙特卡罗模拟法计算的G钾肥认沽权证的理论价值区间为0.208元——0.637元；

　　2、在G钾肥股票波动率(σ)为36.77%的情况下，当标的股票价格为18元时，权证价值为1.130元；当标的股票价格为25元时，权证价值为0.245元；当标的股票价格为30元时，权证价值为0.081元；

　　3、G钾肥股价近8年的平均年增长率为23.83%，并且据行业研究员估计，公司06年收入增幅将超过25%，净利润增长30%。在股票市场当前态势不发生本质改变的情况下，可以预期G钾肥股价会继续上涨，1年以后低于行权价的可能性很小。因此，预计G钾肥认沽权证上市初期被炒作之后，将会逐渐走低。

　　(作者系银河证券研究中心高级研究员)

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