中国权证市场风险凸现

　　●从最近交易数据以及对比香港权证市场来看，中国权证市场已经累积了太多的风险，具体表现为权证过高溢价水平、交易价格与理论价格偏离较大、理应衰减的时间价值不衰减以及权证与正股关联性弱的特征。

　　●从溢价水平来看，最近的权证交易价格反映了投资者对正股股价较高涨跌幅的强烈预期，对于最快到期的宝钢认购和万科认沽权证，其溢价率已经高于90%的相近存续期香港权 证的溢价率水平，很有可能到期沦为废纸。

　　●从权证交易价格来看，权证成交价普遍高于理论价，反映出投资者强烈预期正股未来波动率会增强。如果把权证交易价格中偏离理论价格程度作为权证价格泡沫的话，那么认沽权证的泡沫要大于认购权证，几乎所有认沽权证泡沫均在90%以上，如此高的泡沫已经显示出认沽权证的投资价值非常低下，随着存续期的缩短，泡沫会加速破灭。

　　●在权证与正股股价联动性方面，中国权证市场的表现有异于香港权证市场。认购权证和正股的相关性基本正常(只有雅戈尔认购权证与雅戈尔股价负向关联)；而大部分的认沽权证和正股却非负向联动，也就是说正股股价的上扬能带来相应认沽权证价格的走高。这一点显然有悖于认沽权证衍生品的本质，投机或者博傻的气氛在认沽权证中表现得更为突出。

　　●从香港市场观察可知，权证的时间价值在前期会加速消耗，到末期基本消逝殆尽。在所有的26只深沪权证中，只有8只认沽权证的时间价值比期初发生了损耗，

五粮液认沽，上海机场认沽和雅戈尔认购时间价值反而增值300%以上。考虑到存续期的长短，在存续末期时间价值为零的常理下，认购权证中，万华认购权证的时间价值最低要求的消逝速度最快，其次是宝钢认购权证；在认沽权证中，深能认沽的时间价值最低要求的消逝速度最快。

　　联合

证券 王红兵

　　伴随着我国证券市场的

股权分置改革，权证市场逐渐发展起来，目前已有26支权证，成交金额屡创新高，有望成为世界上最大的权证交易市场。而与香港权证市场相比，我国这个新兴的权证市场开始表现出强烈的投机特征。一般来说，权证投资有两种策略，一是持有权证到期行权，二是通过权证交易市场买卖以博取差价。如果权证投资者认为到期行权的收益能超过当时的买卖变现，交易就不会产生。投资者基于当时的二级交易市场收益情况对未来的到期行权收益存有一定的预期，低于预期即就产生了交易。

　　溢价率水平偏高

　　从溢价率来看，它反映了投资者对未来正股股价的预期，认购权证的溢价率表示当前权证的投资者预期未来股价的上涨幅度，认沽权证的溢价率表示当前权证的投资者预期未来股价的下跌幅度。

　　从6月5日的权证交易收盘价来推算，目前的权证交易价格中都蕴含着投资者对正股强烈的未来预期，例如宝钢认购权证投资者认为在未来80多天内，宝钢股份能上涨将近25%，在宝钢业绩稳健的前提下，短期内25%的涨幅就完全需要市场对宝钢股份估值水平的快速改观，从这一点来说，投资宝钢认购权证已经风险毕露。

　　对于认沽权证，6月5日的权证收盘价表明投资者预期正股未来将有较大的下跌幅度，例如，对于还有90多天到期的万科认沽权证，投资者认同万科A股在3个月的时间内将有24.93%的跌幅，而对于万科这种地产龙头企业来说，非系统性风险是很难降低其估值水平的，投资者的预期显然也是没有稳健的基石。

　　对于快要到期的宝钢认购和万科认沽权证，在香港6月5日的权证市场，存续期在0.23和0.24年之间的权证的溢价率，溢价率基本位于20%以下，90%的权证溢价率在22.69%以下，从香港权证来类比，即将到期的万科认沽和宝钢认购溢价率明显偏高，风险极大。

　　交易价远远高于理论价格

　　权证作为一种衍生品，其价格依赖于正股的股价、行权价、正股的波动率和无风险收益率，从BS模型可推知其理论价格，理论价格是权证交易的基础。理性的权证投资者应该以理论价格为依据，对未来正股价的波动率作出判断，从而制定出交易策略。

　　那我国的权证市场，权证的投资者如何判断未来正股价的波动率呢？这个问题可以通过考察权证交易价格和理论价格偏离得知。其中正股的历史波动率采用年化后的90日对数收益率，年化系数取240；无风险收益取一年期定期存款利率2.25%。

　　在所有权证中，权证交易收盘价和理论价格偏离最大的是茅台认沽权证，偏离2.37元/份，如果把权证交易价格中偏离理论价格程度作为权证价格泡沫的话，那么茅台认沽权证在6月5日的泡沫为99.4%。

　　目前几乎所有的认沽权证泡沫的成分均在90%以上，如此高的泡沫已经显示出认沽权证的投资价值非常低下，随着存续期的缩短，泡沫会加速破灭。

　　部分权证与正股

　　联动有失常理

　　权证作为股票的衍生品种，必然和正股股价发生联动，从权证的设计原理可知道，认购权证的价格应该和正股价成正相关关系，而认沽权证的价格应该和正股价成负相关关系，这一点从相关权证市场可得到验证。2006年1-5月到期的香港权证中认购权证和正股的相关系数平均水平为73.76%，而认沽权证和正股相关水平为-76.66%。

　　从深沪权证市场看，认购权证和正股的相关性尚属正常，只有雅戈尔表现出异常，而认沽权证和正股价的相关性和香港市场的经验数据差异非常显著。大部分的认沽权证和正股正向联动，也就是说正股股价的上扬能带来相应认沽权证价格的走高。这一点显然有悖于衍生品的本质，投机或者博傻的气氛在认沽权证中表现得更为突出。

　　时间价值衰减异常

　　权证的价格可分解成两个部分，一是权证的内在价值，另外是权证的时间价值。权证的时间价值随着存续期的缩短会逐渐消逝，从香港市场的观察可知道，权证的时间价值在存续期前期会加速消耗，到末期基本消逝殆尽。

　　以宝钢认购为例，宝钢认购权证在过去的74%的存续期内时间价值几乎没有发生损耗， 6月5日宝钢认购权证的时间价值部分为1.088元，还比期初增加了30.73%，随着到期日的临近，时间价值将最终不可避免地消失，所以至少这1.088元的时间价值会在将来的26%存续期内完全消失，从而带来很强的权证下行压力。

　　在所有的26只权证中，只有8只认沽权证的时间价值部分比期初发生了损耗，五粮液认沽，上海机场认沽和雅戈尔认购时间价值反而增值300%以上。

　　那么在目前的权证价格中时间价值需要多少的消逝速度，我们用当期的权证时间价值除于剩余期限天数可以简单得到权证时间价值的最低要求的消逝速度。可以看出，在6月5日认购权证的最低消逝速度要大于认沽权证。在认购权证中万华认购权证的时间价值最低要求的消逝速度最大，其次是宝钢认购权证；在认沽权证中深能认沽的时间价值最低要求的消逝速度最大。

　　综上所述，从最近交易数据以及对比香港权证市场来看，中国权证市场已经累积了太多的风险，具体表现为权证过高溢价水平、交易价格与理论价格偏离较大、理应衰减的时间价值不衰减以及权证与正股关联性弱的特征，尤其是剩余存续期最短的宝钢权证以及万科权证更应该值得投资者注意，宝钢权证的时间价值泡沫破灭不容忽视，另外在市场企稳或者不会深幅下调的假设下，认沽权证已经含有80%以上的泡沫，需要投资者密切注重风险控制。