套利龙卷风

    上海证券 彭蕴亮

    (新浪财经注：本文经作者--上海证券研究员彭蕴亮授权独家发布，任何单位和个人转载或部分复制均视为抄袭行为。作者及新浪网有权追究责任。)

    —— “双阿尔法策略”在衍生品交易中的运用

　　引文：

　　近期权证的表现令人惊叹，茅台JCP1上市当日狂涨922.82%后又以99%以上的涨幅连续涨停，而几乎所有的认沽权证和认购权证几乎都是齐涨齐跌的，这不仅经典理论无法解释，而且所有的定价模型(如BS模型、二叉树模型)全部失效。

　　有鉴于此，我们特别引进了以摩根斯坦利为代表的国际主流交易策略——“双阿尔法”策略，并成功进行了本土化应用，取得了宝贵的第一手数据。总体看，按照“双阿尔法”策略操作权证，20个交易日内获利51.98%，是一种符合我国衍生品发展现状的可行策略。

　　目录

　　一、衍生品交易的制度环境分析

　　1.监管制度分析

　　1)监管制度是开展衍生品交易的基础条件

　　2)我国现有三级监管的框架还不够牢固

　　2.会计制度分析

　　1)主流方向是要改造现有的会计报表模式

　　2)我国现有会计制度与衍生品交易存在冲突

　　3.税收制度分析

　　1)国外税制一般对衍生品的发展采取鼓励态度

　　2)我国现有金融衍生工具税收尚有待进一步明确

　　二、非制度性因素对衍生品交易的影响

　　1.游资热钱对衍生品交易影响巨大

　　2.327国债期货是国内游资影响交易的具体案例

　　3.如何防范游资对衍生品交易的危害

　　三、破除迷信，适时、科学地进行衍生品交易

　　1.适时、科学地进行衍生品交易是完善我国金融体系的必经之路

　　2.适时、科学地进行衍生品交易完善金融市场结构的需要

　　3.适时、科学地进行衍生品交易是提高市场主体风险管理水平的需要

　　4.适时、科学地进行衍生品交易是证券市场国际化发展的需要

　　5.我国已经具备引入国际先进衍生品交易策略的基本条件

　　四、“双阿尔法”策略，一种可行的衍生品交易策略

　　1.股价过程假设

　　1)投资者不能以无风险利率自由借贷并投入交易

　　2)正股不分发股利也不做任何其它形式的利润分配

　　3)期权为欧式或者美式的,既可以在到期时履约，也可以在一段时间内行权

　　4)买卖股票与期权时存在交易成本

　　5)在任何情况下都不能卖空

　　6)交易时间及价格变动是连续的

　　2.模型定价原理

　　3.本土化策略以及实盘交易数据

　　1)信用交易策略

　　2)信用交易策略

　　3)趋势交易策略

　　4)实盘帐户交易数据

　　4.衍生品交易的结果分析

　　五、初级衍生品的风险以及避险策略

　　1.权证作为初级衍生品的主要风险

　　1)履约风险被转嫁到登记公司

　　2)标的资产价格异动风险

　　3)没有做市商制度所面临的流通量风险

　　2.当前条件下的避险策略

　　1)不完美市场的Leland模型

　　2)瞬间监控股价的Whalley-Wilmott模型

　　3)跳跃扩散的Merton模型

　　4)Delta区间避险策略

　　5)效用最大化策略

　　6)我们采用的避险策略——“非对赌市场”策略

　　7)对于波动率微笑、群聚、肥尾、均值回复等的探讨

　　六、本研究报告的初步结论

　　近期权证的表现令人惊叹，茅台JCP1上市当日狂涨922.82%后又以99%以上的涨幅连续涨停，而几乎所有的认沽权证和认购权证几乎都是齐涨齐跌的，这不仅经典理论无法解释，而且所有的定价模型(如BS模型、二叉树模型)全部失效。在这种情况下，投资者应如何把握权证的套利机会呢？作为创新类券商，我们特别引进了以摩根斯坦利为代表的国际主流交易策略——“双阿尔法”策略，并成功进行了本土化应用，取得了宝贵的第一手数据。总体看，按照“双阿尔法”策略操作权证，20个交易日内获利51.98%，是一种符合我国衍生品发展现状的可行策略。下面就是我们关于“双阿尔法策略”在权证这种初级衍生品交易中的理论和实践探讨。

　　一、衍生品交易的制度环境分析

　　1.监管制度分析

　　1)监管制度是开展衍生品交易的基础条件

　　作为当今各国金融市场监管体系的重要组成部分,金融衍生品市场监管制度是开展交易所衍生品交易的基础条件之一。从动态上看,它是指金融衍生品市场的监管主体为实现其监管目标,依据法律、法规及自律原则等规范,采用一定的方式和手段对衍生品市场的参与者、组织者及其活动,进行组织、协调、控制和监管的过程。从静态角度看,金融衍生品市场监管即指各类监管主体(包括主管当局、行业自律组织以及交易所)为实现其共同目标,依据监管立法和自律原则对市场的参与者、组织者及其活动场所确立和实施的一套制度。

　　2)我国现有三级监管的框架还不够牢固

　　我国已经基本建立了三级监管的框架,但是由于是自上而下建立的,制度的基础还不牢固,必须加强监管制度的建设。首先,要健全衍生品市场法规体系,进行金融衍生品发展规划；其次,区分好各主体的监管边界,对自律组织和交易所放权；另外,还要加强交易机构的内控体系建设。

　　2.会计制度分析

　　1)主流方向是要改造现有的会计报表模式

　　大多数金融衍生产品为表外业务,无法在财务报表中加以确认和计量；同时,由于金融衍生产品存在的巨大风险,又需要在报表中对其进行确认、计量和披露。因此,国外的主流方向是要改造现有的会计报表模式,对金融衍生产品相关信息进行充分披露,避免报表所提供的会计信息失真,使投资者恰当地识别不同企业和不同行业的发展优势,充分体现会计报告"真实、公允"的原则。

　　2)我国现有会计制度与衍生品交易存在冲突

　　比照国外而言，我国现有会计制度与衍生品交易存在冲突。具体表现在信息披露不充分、会计计量不合理、会计确认和会计核算制度也比较落后等方面,有必要根据国内金融衍生产品市场的实际,结合国际通用的金融衍生产品会计确认、会计计量、信息披露和列报方法,对国内金融企业会计准则及制度进行统一的调整和改革。

　　3.税收制度分析

　　1)国外税制一般对衍生品的发展采取鼓励态度

　　国外一般对金融衍生品的发展采取鼓励态度,所以其税负水平比较适当,既体现鼓励的态度,又体现公平的原则。从国外情况来看,金融衍生工具一般纳入增值税纳税范围,但是目前没有一个国家全面征收增值税。在流转税这方面,许多以直接税为主体的国家,对金融核心业务是不课税的,相应地,对金融衍生工具不征流转税,但征收所得税,其中包括资本利得税、预提税等,体现了税收公平和保护资本的思想原则。

　　2)我国现有金融衍生工具税收尚有待进一步明确

　　我国现有金融衍生工具税收尚未明确。目前对金融衍生工具的征税规定还仅限于在期货和股票期权方面,对其他金融衍生工具是否征税还没有规定,税收政策缺位给规范化管理带来了不便之处。而且,关于期货、股票期权的规定也很不规范,仅有增值税、营业税、所得税方面的一些规定,有待加强。

　　二、非制度性因素对衍生品交易的影响

　　1.游资热钱对衍生品交易影响巨大

　　制度性因素是衍生品的交易规则和制度安排,也决定了衍生品的交易所交易和场外市场交易的根本区别。但是,即便是在交易所衍生品中,非制度因素有时候也会起到异乎寻常的作用。对于游资,所担心的既有其庞大的未知的数量和难以监控的流向,也有它给经济带来的波动和席卷一空后的颓败。交易所衍生品交易的风险和收益特征决定了无论是国内的热钱还是国际的游资都会对我国交易所衍生品产生较大的影响，尤其是权证这种初级衍生品。

　　2.327国债期货是国内游资影响交易的具体案例

　　从历史上看，我国曾经有过金融衍生品的交易(国债期货),在这个过程中,就曾经有巨大游资的介入并对其产生了巨大的冲击。这些资金的隐蔽性好,进入市场后使得交易品种的成交量骤然放大,价格起伏波动剧烈,炒作之后又迅速撤退,具有极大的操纵性,监管较难。"3#zhPoint#27"国债期货事件就涉及到国内热钱的违规操作,中航油事件中也不乏国际大机构投资者操纵的迹象。更为严重的是,经过大机构的价格操纵和中小投资者的羊群效应的放大,使得价格呈现一边倒,波动幅度巨大并严重失真,使衍生品失去价格发现和套期保值的功能。

　　3.如何防范游资对衍生品交易的危害

　　发达国家防范游资在衍生品交易领域所产生危害的基本监管措施包括两类。第一类包括提交报告和注册条款,目的是改善透明度,并进一步改善价格的指导作用。提交报告有助于政府监管部门有效监控欺诈和操纵。注册条款可防止欺骗行为的发生。第二类是审慎监管条例,这是关于资本保证金的规定。保证金的设置为市场提供缓冲器的作用,有助于缓解因逐利而增大的风险。

　　三、破除迷信，适时、科学地进行衍生品交易

　　长期以来，衍生品特别是金融衍生品在我国被扣上“破坏市场”、“加大金融风险”的帽子，却忽视了衍生品对证券市场和我国金融体系的重要作用，在权证重新推出和股指期货进度加快的背景下，破除迷信，适时、科学地进行衍生品交易已经是当前我们的重要任务。

　　1.适时、科学地进行衍生品交易是完善我国金融体系的必经之路

　　金融对经济活动的渗透能力不断加强,导致经济资源的载体和资源配置的方式发生了深刻的变化。随着我国经济市场化改革的进一步深入,经济运行的参与者作为日益独立的利益主体,风险管理的意识不断加强。因此,作为风险管理和控制的有效工具,适时、科学地进行衍生品交易是完善我国金融体系的必经之路。

　　2.适时、科学地进行衍生品交易完善金融市场结构的需要

　　我国金融市场的结构是欠缺的,亟需适时、科学地进行衍生品交易,将已有的货币市场、证券市场、基金市场、期货市场和外汇市场联系起来,成为一个相互影响的有机整体,真实反映价格的波动和市场的需求。

　　3.适时、科学地进行衍生品交易是提高市场主体风险管理水平的需要

　　"做衍生品是冒险,但不做衍生品才是最大的冒险,不做任何风险管理才是最大的风险。"震惊全国的中航油事件固然反映了企业与市场的某些弊端,但更为重要的却是由衍生品市场缺失带来的企业风险控制工具缺乏和风险规避能力差。因为没有成熟的国内衍生品市场,企业不得不承担因为参与国外期货市场而难以克服的风险。发展我们国家自己的衍生品市场,在熟悉的交易规则和策略下运作,方能有效地发挥衍生品市场发现价格和规避风险的功能。

　　4.适时、科学地进行衍生品交易是证券市场国际化发展的需要

　　加入WTO,我国企业要有平等的话语权,不能单纯地作为交易者参与国外衍生品市场的交易,在别人制定的游戏规则下行事,承担由于信息或权力不对称带来的风险。中航油事件中,参与国外期货市场交易,不熟悉交易规则与信息,甚至使用国外的交易员进行操作,很大程度上受制于人,从而处在被动不利的境地。

　　5.我国已经具备引入国际先进衍生品交易策略的基本条件

　　目前,我国已经具备以下几个条件:第一,拥有相对较高的国内生产总值和比较稳定的经济(中低度的通货膨胀)。第二,具有良好的金融体系基础架构。第三,交易市场的架构基本完整。第四,衍生品知识的普及。具体而言,我国市场条件的成熟表现在以下几方面:(1)国债市场和股票市场的发展,为中国国债期货、股指期货的推出提供了坚实的市场基础；(2)机构投资者逐步壮大成为衍生产品的投资主体；(3)监管体系和期货市场的完善利于国债期货和利率期货的推出。

　　另外,包括上证180(资讯 行情 论坛)指数、新华指数在内的各种指数已经或者正在得到市场的广泛认同,统一指数也已经开发成功并在试运行。这些都为国债期货的重新推出和指数衍生品交易开展提供了良好的基础,可以说，我国已经具备引入国际先进衍生品交易策略的基本条件。

　　四、“双阿尔法”策略，一种可行的衍生品交易策略

　　在对权证这种初级衍生品的交易策略探索过程中，我们发现传统的BS模型和二叉树模型都难以发挥应有的作用。由于交易制度和非制度性因素对衍生品交易的影响，我国认购权证和认沽权证是齐涨齐跌的，这无疑用经典交易模型无法解释。因此，我们有必要引入一种全新的交易策略，并将其本土化，以在中国市场获得一种可行的衍生品交易策略，这是目前我国衍生品交易的当务之急。

　　由于目前我国内地尚不存在信用交易,各种定价模型的定价效率尚无法进行检验；一些定价模型,比如确定性/随机波动率模型的参数亦无法估计,所以我们引入了摩根斯坦利公司的“双阿尔法”交易策略，将重点研究在间断避险及存在交易成本情况下,交易策略的实际收益率方面。下面对相关模型作出描述。

　　1.股价过程假设

　　“双阿尔法”策略的本土化模型中,我们假设股价服从几何布朗运动,也就是说有一个固定的期望报酬率及一个固定的方差,同时还对市场做了如下假设。

　　1)投资者不能以无风险利率自由借贷并投入交易

　　2)正股不分发股利也不做任何其它形式的利润分配

　　3)期权为欧式或者美式的,既可以在到期时履约，也可以在一段时间内行权

　　4)买卖股票与期权时存在交易成本

　　5)在任何情况下都不能卖空

　　6)交易时间及价格变动是连续的

　　2.模型定价原理

　　根据伊藤定理,期权及股票的报酬都受相同的不确定性的影响,因此,若以股票及期权构造一投资组合,包含Delta单位标的证券的多头及一单位期权的空头,则报酬的不确定性将被消除。在一个极短的时间内,该组合的价值变化独立于股价的变化。因为当股价变动时,如果避险是连续进行,期权的价值变化恰好将股价的变动抵消,消除了随机项,使得该投资组合在建立头寸的瞬间是无风险的。

　　阿尔法策略综合考虑了收益和风险两个方面。投资组合的收益通常用一段时期内资产净值的平均增长率表示，衍生品的风险一般分为绝对风险和相对风险，前者是指组合资产净值的绝对波动情况，用净值增长率的标准差表示；后者是金资产对市场指数波动的敏感程度，用基金的贝塔系数表示。一般来说，收益越高，风险越大；收益越低，风险也相对较小。阿尔法策略综合考虑这两方面的因素，能够比较客观地衡量和代表组合投资的业绩表现。。

　　3.本土化策略以及实盘交易数据

　　1)信用交易策略

　　在现行真实市场环境下，并不允许衍生品进行信用交易，故设保证金率为100%。

　　2)信用交易策略

　　采用趋势判断技术：道琼斯趋势技术。如有兴趣可参考美国道琼斯公司的相关书籍，这里不一一赘述。

　　3)趋势交易策略

　　摩根斯坦利“双阿尔法”交易策略,参见摩根斯坦利《The Hedge Fund Industry》。

　　4)实盘帐户交易数据

　　摩根斯坦利“双阿尔法”交易策略,参见摩根斯坦利《The Hedge Fund Industry》

　　注：该帐户是在研究员指导下，客户下单交易，并非研究员直接操作；由于交易策略的的探索性质，参与衍生品交易的资金量也很小。同时，由于交易时间截止5月26日，对茅台权证(资讯 行情 论坛)的操作没有计算在内。

　　4.衍生品交易的结果分析

　　从交易的品种看，既有认购权证，也有认沽权证，在此过程中，正股价格基本上处于上升趋势当中，但交易结果总体是获利的， 近20个交易日获利51.98%，这说明本土化的“双阿尔法”交易策略基本符合中国衍生品交易实践，是一种可行的衍生品交易策略。

　　特别值得注意的是，由于实盘交易还处于初始阶段，交易的时间尚短，后期的准确率和收益率数据都会发生相应的变化。实际上根据我们的模拟交易数据， “双阿尔法”策略的总体准确率为66%左右，2005年11月5日-2006年5月8日的总体收益率为140%左右，我们将对实盘交易作进一步的测试，以获得更多的实际数据。

　　五、初级衍生品的风险以及避险策略

　　1.权证作为初级衍生品的主要风险

　　权证作为金融衍生品中的初级品种，其巨大的风险是有目共睹的。主要涉及的风险有发行人的履约风险、标的资产价格异动的风险以及权证价格异动的风险，如果不对这些风险严加防范与控制，势必影响整个交易体系，也将影响到交易策略的执行，所以我们对权证的风险和如何避险作重点论述。

　　1)履约风险被转嫁到登记公司

　　发行人的履约风险指当权证持有人行权时，权证发行人不能按照契约规定支付行使价款或标的资产，从而导致权证持有人投资损失。发行人的履约风险又可称为发行人的信用风险。在我国目前交易体制下，当发行人不能向实际的权证持有人履约时，登记公司不得不代为履约支付，然后再向发行人进行追偿，这样发行人的履约风险全部转嫁至登记公司。股本权证的发行人基本上不存在履约风险，这类风险主要来自于备兑权证的发行。

　　2)标的资产价格异动风险

　　标的资产价格异动风险主要包括两个方面，一是标的资产价格被操纵，导致发行人或投资者利益受损；二是发行人的避险交易影响标的资产的价格，导致发行人或投资者利益受损。

　　我们认为，国内证券交易所进行权证交易制度的设计时，应尽可能利用现有交易体系，在不改或少改现有交易制度和清算体系的前提下，保证权证交易的顺利进行，同时也应尽量使得权证的交易规则与其标的资产的交易规则一致，这样便于投资者的理解与操作。然而，对于权证发展有重大意义的交易制度也应积极突破创新。

　　3)没有做市商制度所面临的流通量风险

　　由于没有做市商制度，国内备兑权证都没有独立代码，且不存在权证的到期转存机制，所以权证在时间价值衰亡后将面临较大的流通量风险。也就是说当权证的时间价值为零的时候，波动率将被放到无限大，成交量将被缩到无限小，从而带来巨大的波动风险。

　　为此我们建议:在权证交易中引入做市商制度、规定发行人提供流通量的义务，以防止权证价格被操纵及异常波动，同时保证权证交易具有足够的流动性，便于投资者随时控制投资风险。

　　2.当前条件下的避险策略

　　权证实际上是一种期权，在期权定价理论中，“复制”与“套利”是两个关键的思想，而避险则是一个核心概念。在套利模型中，只有在能够用其它证券进行完美避险的情况下，期权才有可能通过一个证券组合将其精确地复制出来。为了得到期权的定价，须找到这样一个资产组合或交易策略，它能保证在任何情况下都能产生与该期权相同的现金流。构造此资产组合的过程，就是进行避险的过程，相应的操作策略即为避险策略。如果能够做到这一步，我们就可以精确地“复制”出该期权。在无套利机会存在的情况下，期权的价值应该等于能复制该期权的资产组合的价值。因此，期权定价模型须找到一个策略“复制”出该期权，并且在无套利的条件下明确“任何情况下”复制期权的资产组合与期权有相同的现金流。如何构造避险策略以实现对期权的最佳复制，不仅是期权定价理论的一个重要问题，也是一个令证券界感兴趣的问题，因为它涉及到发行商或做市商的风险控制。

　　1)不完美市场的Leland模型

　　Leland(1985) 开创性地提出对经典模型采用一种修正的波动率,来解决交易成本带来的避险误差问题。其基本思想是:在连续时间的模型框架下,假设在给定的时间间隔进行避险调整,通过在波动率中加入包含交易成本的因素,使得期权价格的增加恰好能抵消交易成本,从而对原有公式做出修正,使之仍可应用于避险操作。

　　2)瞬间监控股价的Whalley-Wilmott模型

　　Leland(1985) 开创性地提出对经典模型采用一种修正的波动率,来解决交易成本带来的避险误差问题。其基本思想是:在连续时间的模型框架下,假设在给定的时间间隔进行避险调整,通过在波动率中加入包含交易成本的因素,使得期权价格的增加恰好能抵消交易成本,从而对原有公式做出修正,使之仍可应用于避险操作。

　　3)跳跃扩散的Merton模型

　　Merton(1976)提出股价路径应是一个跳跃扩散过程。如果资产价格变化过程中的跳跃成分与整个市场无关的话,就属于可分散风险,可分散风险不应该获得期望收益。利用几何布朗运动描述只有系统风险的资产价格运动,用Poisson随机过程描述产生非系统风险的偶然的资产价格的跳跃,并且假设跳跃幅度服从正态分布,通过求解随机方程可得出期权定价公式。

　　4)Delta区间避险策略

　　Delta区间避险策略,实际上是Whalley-Wilmott模型的应用和深化，该策略是指当Delta超出预定范围时才调整标的股票的避险头寸,有两种调整方法:一是按照一个理想的Delta值进行避险；其次是进行一个最小的避险交易以使Delta值保持在预定的范围之内。定义H为理想Delta值的偏离,D是实际持有的标的股票头寸,即H=D-Delta。当H超过预设值时,重新调整避险头寸使得H＝0。

　　5)效用最大化策略

　　效用最大化策略试图寻求一种全局最优的避险策略。其做法是,首先为避险操作定义一个效用函数,然后最大化该效用函数的期望值。Whalley和Wilmott通过对最优化系统的渐进分析,给出了一个相对容易实行的避险算法,即给出了避险头寸的的避险带(Delta-Bt,Delta+Bt)并给出了避险带宽度为2Bt的计算公式。相应的避险策略是:当现有避险头寸小于本期的Delta值减Bt时,需要将避险头寸调整到Delta-Bt,当现有避险头寸大于本期的Delta值加Bt时,需要将避险头寸调整到Delta+Bt,若现有避险头寸在这两个值之间,就保持原有头寸不变。其中,Bt的值与投资者风险厌恶系数有关。

　　6)我们采用的避险策略——“非对赌市场”策略

　　在将“双阿尔法”策略本土化的过程中，我们发现了一个重要事实——由于没有做空机制，目前中国A股市场是一个“非对赌市场”。而经典的理论和模型都是建立在“对赌市场”的前提之下的，这就是为何经典理论在A股市场全部失效的重要原因之一。因此，我们采取的是基于波动率的“非对赌市场”策略。

　　在实际操作中，我们发现,波动率越高,即股票价格变动幅度越大,发行商的避险成本也越高。考虑到这点,发行商会以较高的价格发行其权证。故波动率较大股票的权证价格会比较低股票的高。在决定Delta值的所有因素中,只有波动率是不确定的。在连续进行避险(且交易成本为0)的情况下,发行商的避险成本与价格路径无关,它只依赖于标的股票的波动率。只要波动率事先确定并保持不变,避险成本就是一个常数,与标的股票的涨跌无关。在综合考虑了各种因素后,只要这个复制出的权证的隐含波动率,低于发行商卖给投资者的权证的隐含波动率,也就是说,只要在波动率上"低买高卖"，配合“双阿尔法策略”就会盈利。因此，正是我们在实践当中采取的策略。

　　7)对于波动率微笑、群聚、肥尾、均值回复等的探讨

　　虽然以上模型被广泛应用于权证的定价,但对标的股价的实证研究表明,这几个模型并不能很好的刻划股价波动率的以下几方面的特征:。

　　(1)波动率微笑(Volatility Smile)。按照经典模型的假设,隐含波动率应该与执行价无关且是常数,而实际上隐含波动率作为执行价格的函数曲线呈现两头上翘的形态。

　　(2)肥尾(Fat Tails)分布。即资产收益率分布在极端情况的概率大于相应的正态分布的概率,呈现肥尾分布。

　　(3)群聚(ClusteringEffect)现象,即波动率一个时期高而另一个时期低,且在不同时期间的变换是不可预测的。

　　(4)均值回复(Mean Reversion),即波动率围绕一个常数值震荡,意味着波动率倾向于回到长期均值的水平。

　　(5)杠杆作用(Leverage Effect),即波动率与股价运动之间存在负相关关系。

　　(6)其他经验特征,如隐含波动率期限结构、隔夜与周末效应、分红效应、溢出效应、信息到达效应等。

　　因此，波动率微笑(Volatility Smile)、肥尾(Fat Tails)分布、群聚(ClusteringEffect)现象、杠杆作用(Leverage Effect)是利用现有理论无法解释的问题，值得我们在后续的理论和实践当中探讨。

　　六、本研究报告的初步结论

　　在经典理论失效的情况下，本文提供了一个国际主流交易策略——“双阿尔法策略”的本土化应用以及实盘交易数据，填补了目前国内在此方面研究的空白。从制度环境、非制度性因素、交易传统、策略检验、避险策略等方面看，我国A股的初级衍生品市场——权证市场都是独特的，而经过本土化的“双阿尔法策略”能够克服经典理论和模型的缺陷，在实际交易中获得正的收益率，无疑证明我们对该策略的引入和探讨已经取得了初步成果，是一种符合我国衍生品发展现状的可行策略。

　　上海证券投资评级体系与评级定义

类别	分级		定 义
股票 投资评级	跑赢大市	Outperform	分析师预计，未来 12 个月内，股价表现将强于 沪深 300 指数 10% 以上
	大市同步	In-Line	分析师预计，未来 12 个月内，股价表现将介于 沪深 300 指数 ± 10% 之间
	落后大市	Underperform	分析师预计，未来 12 个月内，股价表现将弱于 沪深 300 指数 10% 以上
行业 投资评级	有吸引力	Attractive	分析师预计，未来 12 个月内，行业指数表现将强于 沪深 300 指数 5% 以上
	中性	Neutral	分析师预计，未来 12 个月内，行业指数表现将介于 沪深 300 指数 ± 5% 之间
	谨慎	Cautious	分析师预计，未来 12 个月内，行业指数表现将弱于 沪深 300 指数 5% 以上

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