刘岱：宝钢JTB1与武钢蝶式权证行权风险分析

    刘岱

　　2006年6月4日

　　(特别说明：此稿件为银河证券研究中心供新浪独家使用，其他网站请勿擅自转载！)　

　　一、宝钢认购权证

　　1、基本情况

　　宝钢认购权证(580000，宝钢JTB1(资讯 行情 论坛))的到期日是2006年8月30日，最后一个交易日是2006年8月23日；调整后的行权价是4.20元，行权日为2006年8月30日。

　　持有宝钢认购权证的投资者如果选择到期行权，可在2006年8月30日，以每份权证和4.20元现金，通过行权获得1股宝钢股份(资讯 行情 论坛)公司A股股票。通过行权获得的股票，当日不能卖出。

　　如果持有宝钢认购权证的投资者没有在最后一个交易日(2006年8月23日)前将权证卖出，也没有在2006年8月30日行权，则该权证在2006年8月30日后自动失效。

　　2、持有到期行权还是到期前卖出

　　持有宝钢认购权证的投资者是选择到期行权还是到期前卖出，取决于哪种方式收益更大。最终决定两者收益的，是宝钢认购权证价格和宝钢股票价格。

　　2006年6月2日宝钢认购权证的收盘价为1.394元，宝钢股票的收盘价为4.39元。

　　我们假设当前宝钢认购权证的价格为1.390元，权证到期时的宝钢股票的价格为4.40元。如果卖出权证，每份权证将获得1.390元；如果到期行权，则每份权证以4.20元向宝钢集团购买1股股票，以4.40元卖出，不考虑交易成本及冲击效应等因素，收入为0.20元(4.40 ? 4.20)。显然，这种情况下行权不如卖出权证。

　　如果计算净收益，需收入减去购入权证的成本，这并不影响我们的对比分析。例如，假设当初买入宝钢认购权证的平均价格是1.50元，则目前卖出权证的净收益为-0.11元(1.39 ? 1.50)；如果到期行权，净收益为-1.30元(4.40 ? 4.20 ? 1.50)。仍然是行权不如卖出权证。

　　在目前权证价格为1.30元左右的情况下，预期2006年8月30日以后的宝钢股价在5.50元(1.30+4.20)以上，才可选择到期行权。这需要宝钢再上涨25%，不确定性很大。而如果到期时宝股价低于4.20元，没有在2006年8月23日前投资者，将损失全部权证投资。

　　一般地，如果预期到期时宝钢股价与行权价4.20元的差小于当前宝钢认购权证的价格，则现在卖出权证比到期行权更划算，反之，则应选择到期行权。

　　在其它因素不变的情况下，权证价值会随着存续期的减少而下降。但权证价格波动很大，未来也有上涨的可能，现在卖出权证的投资者将失去以更高价格卖出的机会。

　　3、行权分析

　　对于选择到期行权的投资者：

　　(1)如果到期时：宝钢股价>4.20元+当前宝钢权证(资讯 行情 论坛)价格，通过行权并卖出股票，其收入将大于当前卖出权证的投资者；

　　(2)如果到期时：4.20元<宝钢股价<4.20元+当前宝钢权证价格，通过行权并卖出股票，其收入大于0，小于当前卖出权证的投资者；

　　(3)如果到期时： 宝钢股价<4.20元，投资者只能放弃行权，收入为0，更是低于当前卖出权证的投资者。

　　如果计算净收益，需收入减去购入权证的成本，这并不影响我们的对比。

　　二、武钢认购权证

　　1、基本情况

　　武钢认购权证(580001，武钢JTB1(资讯 行情 论坛))的到期日是2006年11月22日，最后一个交易日是2006年11月15日。行权价是2.90元(公司2005年分配方案为10派3元，实施后，行权价将做相应调整)，行权日是2006年11月16日至2006年11月22日，共计5天。

　　持有武钢认购权证的投资者如果选择到期行权，可在2006年11月16日至2006年11月22日之间，以每份权证和2.90元现金，通过行权获得1股武钢股份(资讯 行情 论坛)公司A股股票。通过行权获得的股票，当日不能卖出。

　　如果持有武钢认购权证的投资者没有在最后一个交易2006年11月15日前将权证卖出，也没有在2006年11月16日与2006年11月22日之间行权，则该权证在2006年11月22日后自动失效。

　　2、持有到期行权还是到期前卖出

　　2006年6月2日武钢认购权证的收盘价为1.097元，武钢股票的收盘价为3.17元。

　　我们假设当前的武钢认购权证的价格为1.090元，权证到期时的武钢股票价格为3.10元。如果卖出权证，每份权证将获得1.090元；如果到期行权，则每份权证以2.90元向武钢集团购买1股股票，以3.10元卖出，不考虑交易成本及冲击效应等因素，收入为0.20元(3.10 ? 2.90)。显然，这种情况下行权不如卖出权证划算。

　　在目前武钢认购权证价格为1.090元左右的情况下，预期2006年11月22日以后的武钢股价在3.99元(1.09 + 2.90)以上，才可选择到期行权。

　　一般地，如果预期到期时武钢股价与行权价2.90元的差小于当前武钢认购权证的价格，则现在卖出权证比到期行权更划算，反之，则应选择到期行权。

　　在其它因素不变的情况下，权证价值会随着存续期的减少而下降。但权证价格波动很大，未来也有上涨的可能，现在卖出权证的投资者将失去以更高价格卖出的机会。

　　3、行权分析

　　对于选择到期行权的投资者：

　　(1)如果到期时：武钢股价> 2.90元+当前武钢认购权证价格，通过行权并卖出股票，其收入将大于当前卖出权证的投资者；

　　(2)如果到期时：2.90元<武钢股价<2.90元+当前武钢认购权证价格，通过行权并卖出股票，其收入大于0，小于当前卖出权证的投资者；

　　(3)如果到期时： 武钢股价<2.90元，投资者只能放弃行权，收入为0，更是低于当前卖出权证的投资者。

　　如果计算净收益，需收入减去购入权证的成本，这并不影响我们的对比。

　　三、武钢认沽权证

　　1、基本情况

　　武钢认沽权证(580999，武钢JTP1(资讯 行情 论坛))的到期日是2006年11月22日，最后一个交易日是2006年11月15日。行权价是3.13元(公司2005年分配方案为10派3元，实施后，行权价将做相应调整)，行权日是2006年11月16日至2006年11月22日，共计5天。

　　如果持有武钢认沽权证的投资者选择到期行权，需先买入与行权权证数量相等的武钢股票，在2006年11月16日至2006年11月22日之间，以每1份沽权证和1股武钢股票，通过行权获得武钢集团支付的3.13元现金。

　　如果持有武钢认沽权证的投资者没有在最后一个交易2006年11月15日前将权证卖出，也没有在2006年11月16日与2006年11月22日之间行权，则该权证在2006年11月22日后自动失效。

　　2、持有到期行权还是到期前卖出

　　2006年6月2日武钢认沽权证的收盘价为0.705元，武钢股票的收盘价为3.17元。

　　我们假设当前武钢认沽权证的价格为0.700元，权证到期时的武钢股票价格为3.10元。

　　(1)假设投资者仅持有武钢认沽权证。如果卖出权证，每份权证将获得0.700元；如果到期行权，需以3.10元价格买入武钢股票，再通过行权以3.13元卖给武钢集团，不考虑交易成本等因素，收入为3.13 ? 3.10=0.03(元)。显然，这种情况下到期行权不如卖出权证划算。

　　(2)假设投资者持有武钢认沽权证和武钢股票组合。如果卖出权证及股票，收入为：0.700元+3.10元-购买股票成本；如果到期行权，收入为：3.13元-购买股票成本。卖出比行权多收入0.67元，即：

　　(0.700元+3.10元 ? 购买股票成本)?(3.13元 ? 购买股票成本)

　　= 0.67元

　　( = 权证当前价格 + 股票当前价格 ? 行权价 )

　　这种情况下行权也不如卖出权证划算。

　　可以看出，无论武钢股票是原来持有，还是为行权即时买入的，并不影响我们的对比。(不考虑市场冲击因素)

　　如果以净收益为标准进行方案选择，还需减去权证的购入成本，但这也不影响对比结果。

　　在目前权证价格为0.700元左右的情况下，预期2006年11月22日以后的武钢股价在2.43元(3.13? 0.700)以下，才可选择到期行权。

　　一般地，如果预期到期时行权价3.13元与武钢股价的差小于当前武钢认沽权证的价格，则现在卖出权证比到期行权更划算，反之，则应选择到期行权。

　　在其它因素不变的情况下，权证价值会随着存续期的减少而下降。但权证价格波动很大，未来也有上涨的可能，现在卖出权证的投资者将失去以更高价格卖出的机会。

　　3、行权分析

　　对于选择到期行权的投资者：

　　(1)如果到期时：武钢股价<3.13元 ? 当前武钢认沽权证价格，通过行权并卖出股票，其收入将大于以当前价卖出权证的投资者的收益；

　　(2)如果到期时：3.13元 ? 当前武钢认沽权证价格<武钢股价<3.13元，通过行权并卖出股票，其收入大于0，小于当前卖出权证的投资者；

　　(3)如果到期时： 武钢股价>3.13元，投资者只能放弃行权，收入为0，更是低于当前卖出权证的投资者。

　　如果计算净收益，需收入减去购入权证的成本，这并不影响我们的对比。

　　四、武钢认购权证与武钢认沽权证组合

　　同时持有武钢认购权证和认沽权证的投资者，如果选择到期行权，其风险极大。

　　我们举例、以净损益为标准说明这个问题。假设投资者购买武钢认购证的成本为1.5元，购买认沽证的成本为1.1元。

　　下图中，横坐标为预期到期时武钢股票价格(ST)，纵坐标为权证或组合的收益值。

　　兰色线为武钢认购权证损益线：如果到期时武钢股票价格低于行权价2.90元，投资者不会行权，其收益为-1.5元(购买成本)；当到期时股票价格大于4.4元(2.9+1.5)，投资者行权并卖出股票，获利为ST ? 2.9? 1.5(元)；如果到期时股票价格介于2.90元与4.4元之间，投资者也应选择行权，这会减少其损失，亏损为2.9+1.5 ? ST(元)。

　　褐色线为武钢认沽权证损益线：如果到期时股票价格高于行权价3.13元，投资者不会行权，其净收益为-1.1元(购买成本)；当到期时股票价格小于2.03元(3.13 ? 1.1)，投资者通过行权会获利，为3.13 ? 1.1? ST (元)；如果到期时股票价格介于2.03元与3.13元之间，投资者也应选择行权，这会减少其损失，亏损为ST +1.1? 3.13元(ST +1.1为成本，3.13元为收入)。

　　红色线为持有武钢认购与认沽权证组合的损益线。当到期时武钢股票价格大于5.5元(2.90+1.5+1.1)时，认购权证行权，卖出股票后获利为ST ? 5.5元；当股票价格小于0.53元(3.13? 1.5? 1.1)时，认沽权证行权，获利为0.53 ? ST ；如果股价介于0.53元与5.5元之间，投资者将亏损。其中，当武钢股票价格介于2.90元与3.13元之间时，损失最大，此时，认沽与认购证都会行权，损益为-[1.5+1.1?(3.13? 2.90)]= -2.37(元)。

　　一般地，只有到期时的武钢股票价格>2.90+购买认购证的成本+购买认沽证的成本，或股票价格<3.13 ? 购买认购证的成本 ? 购买认沽证的成本，持有认购与认沽权证组合的投资者才能通过行权获利，这种可能性很小。

　　(作者系银河证券研究中心高级研究员)

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