G五粮液认购权证上升空间巨大 建议强买

　　编者注：仅供参考，据此入市风险自担。

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司盈余管理倾向从“战略储备”转向“空中加油”，从而为其业绩增长的蓄势待发建立了全新的基础。

　　优质品率的不断提高、量价优化的持续实施、销售体系的继续完善是公司业绩得以增长的经营基础。

　　收购普什不仅降低公司的关联交易，而且将使公司业绩得到提高..根据盈利预测分析，预计2006年净利润为1301.7百万元，同比增长64.5%，EPS为0.48元；2007年净利润为1596.9百万元，同比增长22.7%，EPS为0.589元；2008年净利润为1786.0百万元，同比增长11.8%，EPS为0.659元。根据估值结果，公司的价值区间为12.00-14.72元，目前股价低于区间下限，建议买入。

　　根据国金证券研究员程晓刚的研究，五粮液(资讯 行情 论坛)认购权证用绝对估值来估算，此认购权证的目标价格为6.98元，其中内在价值为6.4元。而目前其价格为4.541元，上升空间巨大。以目前的价格，以内在价值作为安全边际，其上升空间也有41%，建议强买。

　　公司盈余管理倾向从“战略储备”转向“空中加油”，从而为其业绩增长的蓄势待发建立了全新的基础。

　　近年来公司在盈余管理方面的态度总是以进行“战略储备”为基调，2005年四季度公司高价位酒的销售收入仅为3.48亿元，同比下降57.41%，公司EPS05同比下降4.26%。

　　2006年一季度公司报出0.201元同比增长32.24%的靓丽季报，显示公司盈余管理的态度已经从“战略储备”全面改变为“空中加油”，公司今后一段时间的业绩增长蓄势待发。态度转变的原因是什么呢？

　　股权分置改革过程中，大股东宜宾市国有资产经营有限公司为了保持控股权少送股，选择了10送1.7股并分别发行3.9份认购权证，4.1份认沽权证的股改方案，每份认购权证的行权价格为6.93元/股，每份认沽权证的行权价格为7.96元/股。如果认沽权证得以行权，大股东就要拿出约25亿元现金来，这是大股东始料未及且不愿意看到的，因此大股东希望上市公司做好业绩使股价远离认沽权证的行权价格，从而使认沽权证难以行权。

　　茅台、泸州老窖(资讯 行情 论坛)以及山西汾酒(资讯 行情 论坛)股价的上涨给了大股东和公司较大压力。我们以4月26日的市值和2005年的销售收入进行比较，可以从图表1看到五粮液的PS是最低的。

　　更重要的是由于资本市场高端消费者众多，公司认为估值低于茅台等酒类企业不仅在资本市场上的负面影响比较大，而且这种负面影响有波及到商品市场的危险。

　　近期四川省政府召开了工业强省经济会议，把五粮液列为龙头公司的标竿，要求五粮液集团到2010年实现销售收入翻番，利税也要大幅增长，并对上市公司的经济指标作出了期待。

　　我们认为上述三点是公司盈余管理态度转向积极的原因，如果管理层股权激励能得以实施，将使公司业绩增长更加得到保证。

　　优质品率的不断提高、量价优化的持续实施、销售体系的继续完善是公司业绩得以增长的经营基础。

　　优质品率将不断提高

　　由于浓香型白酒的酿制工艺限制，前几年公司产能得到大幅提高的同时，优质品率却难得到较快提高。经过一系列的努力，目前优质品率已经得到了较大提高，519、521、523车间虽然还没有五粮液生产出来，但是一级基酒的产量已经得到较大提高，2005年一级基酒较上年提高32.28%；同时五粮液的优质品率提高了10-20%，得到了恢复性增长，预计今后每年将以5-6%的速度增长，2006年五粮液的产销量将上升1000吨左右。

　　优质品率得到提高的主要原因是：

　　强调工艺必须贯彻落实到位：工艺标准是方向，严格按照工艺标准进行操作是优质品率提高的前提，公司加强了这方面的执行力度。

　　工人的操作水平得到了较大提高。前几年由于产能的扩张，公司招了很多新工人，经过2-3年的培养，这批工人的技术水平得到了很大提高，比如“看糟配料”、“轻洒匀铺”、“不断尝酒”。公司给予一线工人较高的工资待遇，并按照优质品率对其贡献进行重奖，比如每酿制出1斤调味酒就奖励70元，同时对工作时间较长且有卓越贡献的老工人给予20万元/年的重奖，并载入公司史册，予以精神奖励，依靠榜样的力量来对一线工人进行激励。

　　原料质量得到控制。比如稻壳，公司原来是在市场进行分批采购，这样批次太多，造成质量不稳定。现在公司改为自己买稻谷回来进行加工，碾出来的米用来酿酒，稻壳则用作辅料，从而提高了质量。

　　加强了生产车间的管理。坚持不换思想就换人，从而提高对生产流程和产品质量的管理。

　　窖池经过几年的使用老熟程度有所增加。

　　量价结构优化的策略得到持续实施

　　近年来公司一直在致力于产品结构的优化，因此公司产品的毛利率得到了较好的改善。我们预计今后一段时间，“高价位酒限量保价、低价位酒削量提价、中价位酒放量提价”的量价结构优化策略将继续实施。

　　公司2005年年底再次将五粮液提价10元/斤(参见我们2005年12月30日的《五粮液公司投资快讯》)，52度的五粮液售价达到348元/斤，但经销商的反映相对平淡，可见2003年9月大幅提价对销量的影响已经基本消化。我们预计随着销售体系的理顺，类似2003年9月那样的大幅提价公司今后将不会再继续实施，而小幅提价将会渐次展开。从近两年五粮液供不应求的销售情况看，我们认为小幅提价被市场接受的可能性很大。涨价以及拖带酒的取消将导致高价位酒的毛利率得得到持续提高。

　　对于尖庄、火爆等低价位酒，公司仍将继续压缩其产销量，2006年1-2月销量增加了1万多吨，引起了公司的警惕，采取措施缩量，目前3月份产量已经趋缓。且公司表示不会因为压缩了尖庄、火爆的产量而影响其他中低价酒的品质，更不会将原来的低挡酒提价当成中档酒进行销售，因为已经掌握了相关技术上的处理方法。我们预计随着低价位酒供给量的大幅压缩、价格敏感性不高以及市场对其品质的认可，其价格的上调成为可能，提价可能从火爆、尖庄开始。

　　再来看中价位酒。我们认为通过高价位酒提价的拉动以及低价位酒提价的推动，中价位酒的销售价格上升成为必然，同时优质品率的提高也使五粮醇等中价位酒放量成为可能。

　　销售体系持续进行完善，单品牌运作不断深入

　　在销售体系上公司根据市场变化进行了持续不断的变革。以前是将全国划分为八大销售片区，后来又改成三十个销售片区进行经销，2004年下半年公司组建了三大事业部，分别负责五粮液单品牌、总经销品牌以及自营品牌产品的销售。

　　对于五粮液这个单品牌，公司进行了产品细分，加入不同的文化元素进行细分销售，如五粮液老酒、国宴五粮液、年份酒等细分产品。目前五粮液品牌事业部的销售方式和渠道主要有三种：

　　A、经销商进行区域经销，以批发为主；B、设立400多家专卖店，主要是树立形象，以零售为主；C、团购。公司团购的份额不是很大，在“保持饥饿感”的策略下，公司对团购的量进行了一定的限制。

　　总经销品牌事业部主要是总经销商负责对品牌进行打造、维护以及营销费用投入，公司负责产品品质和顺畅供货，如金六福、浏阳河、王者风范、君临天下等。

　　鉴于总经销品牌事业部的良好运作，公司目前仿效其运作模式，将原来进行区域销售的自营品牌事业部下进行重新划分，成立了9个子品牌管理部，负责从产品出厂、品牌策划、费用投入和终端促销的全过程跟踪、服务和管理工作。

　　取消拖带酒

　　以及9个子品牌管理部的成立是当前公司销售体系较大的改革。9个子品牌管理部的成立较好的解决了窜货问题，因为这个品牌在全国范围内的酒都由品牌管理部自己负责销售，也就不再窜货了。

　　公司一直执行“淡储旺销”的销售政策，但以前公司主要是通过经销商进行“淡储”，这样做对经销商的资金压力很大，为了不增加经销商的压力，“淡储旺销”改由进出口公司来做。由于市场还是供销公司在做，因此并不会增加相应的销售费用负担。

　　综上所述，我们认为销售体系的持续理顺、单品牌运作的不断深入将有助于公司量价优化策略的执行，从而为公司业绩的增长提供了保证。

　　收购普什不仅降低公司的关联交易，而且将使公司业绩得到提高

　　公司与集团的关联交易一直为业界所诟病。2005年关联交易额达到40.22亿元，同比增长85%，2006年预计达54.5亿元。关联交易主要三种：

　　集团公司给上市公司提供综合服务，绿化、警卫、物业管理；..公司向集团子公司购买原料。普什公司主要为公司提供瓶、盖、标、防伪产品；圣山家纺主要为公司提供布袋、劳保用品；环球公司主要为公司提供包装纸箱、玻璃瓶；丽彩公司主要为公司提供印刷服务；安洁物流则主要提供运输。

　　公司向五粮液进出口公司销售白酒。2005年达21.96亿元，2006年预计达28.94亿元，出口部分在给供销公司价格(内部结算价)的基础上再加价30%，内销部分则市场定价。

　　出于盈余管理倾向的改变以及解决关联交易问题的考虑，公司准备准备逐步将相关关联资产收购进来，由于普什公司是与股份公司关联交易最大的企业，因此收购先从普什公司开始。

　　收购后普什公司仍由国资控股，因此收购比例预计在30-50%之间，目前收购的具体操作时间还没有确定，预计在二、三季度进行。以普什每年4.5亿元净利润，收购比例在49%计算，每年EPS约可为上市公司贡献0.082元左右。

　　问题和风险

　　从图表5我们可以可到前五名经销商占销售额的比重目前已经上升到70%以上，经销商势力越来越大将导致经销商的侃价能力越来越强，这是否意味着对公司经营策略的威胁？公司认为“宜宾五粮液公司制造”在总经销商打造的产品品牌中的含金量是很高的，同时经销商也也离不开公司对其产品质量的支持，因此问题不大，我们保持对这个问题的关注。..公司产品提价是否能真正为市场所接受关系到公司业绩提升的基础，也需要我们密切关注。

　　股改后，越来越多的上市公司出于自身乃至大股东的需要加大了盈余管理的波动，使我们对公司今后业绩预测的难度日渐增加，我们必须在把握公司盈余管理方向的同时，更加密切的进行公司跟踪。

　　估值

　　公司是拥有历史品牌优势的酒类企业，我们选取同样拥有品牌优势的酒类上市公司采用PE比较的相对估值法进行估值，目前的平均PE为30.94倍，考虑到公司关联交易的庞大以及盈余管理的倾向，我们认为25倍的PE是可以考虑的，根据估值结果，公司的价格区间为12.00-14.72元，目前股价低于区间下限，建议买入。(国金证券 王曙光)