刘岱：G万华认购、认沽权证价值分析

　　刘岱

　　2006年4月26日

　　(特别说明：此稿件为银河证券研究中心供新浪独家使用，其他网站请勿擅自转载！)　

　　根据2006 年 4 月 20 日《烟台万华华信合成革有限公司关于烟台万华聚氨酯股份有限公司人民币普通股股票之认购权证和认沽权证上市公告书》，做为股改对价的一部分，由烟台万华华信合成革有限公司发行的5657.6万份认购权证与8486.4万份认沽权证将于2006年4月27日在上海证券交易所上市交易。本文对两权证价值进行了测算。

　　一、烟台万华股改方案

　　烟台万华2006年2月24日的股改方案中的对价为：流通股股东每持有10股流通股将获得公司非流通股股东支付的1.3股股份、2份认购权证和3份认沽权证。其中，认购权证行权价为10.00元，认沽权行权价为13.00元。

　　3月27日修订后的最终方案将对价提高为：流通股股东每持有10股流通股将获得公司非流通股股东支付的 1.6股股份、2份认购权证和3份认沽权证。其中，认购权证行权价9.00元，认沽权证行权价13.00元。

　　二、认购、认沽权证的基本要素

　　(一)认购权证

　　1、权证交易代码：580005，权证交易简称：万华HXB1

　　2、标的证券代码：600309；股权分置改革方案实施前，标的证券简称：烟台万华；股权分置改革方案实施后，标的证券简称：G万华

　　3、权证类别：备兑认购权证

　　4、行权方式：欧式，仅可在权证存续期间最后5个可上市交易日行权

　　5、行权价：9.00元

　　6、行权比例：1：1

　　7、结算方式：证券给付方式结算，即认购权证持有人行权时，应支付依行权价格及行权比例计算的价款，并获得相应数量的烟台万华A股股票

　　8、存续期间：2006年4月27日至2007年4月26日，共计12个月

　　9、行权日：2007年4月20日至2007年4月26日，共计5天

　　10、上市总数：5657.6万份

　　11、上市时间：2006年4月27日

　　12、上市地点：上海证券交易所

　　(二)认沽权证

　　1、权证交易代码：580993，权证交易简称：万华HXP1

　　2、标的证券代码：600309；股权分置改革方案实施前，标的证券简称：烟台万华；股权分置改革方案实施后，标的证券简称：G万华

　　3、权证类别：备兑认沽权证

　　4、行权方式：欧式，仅可在权证存续期间最后5个可上市交易日行权

　　5、行权价：13.00元

　　6、行权比例：1：1

　　7、结算方式：证券给付方式结算，即认沽权证持有人行权时，支付根据行权比例计算的烟台万华A股股票，并获得依行权价格计算的价款

　　8、存续期间：2006年4月27日至2007年4月26日，共计12个月

　　9、行权日：2007年4月20日至2007年4月26日，共计5天

　　10、上市总数：8486.4万份

　　11、上市时间：2006年4月27日

　　12、上市地点：上海证券交易所

　　三、权证理论价值计算

　　权证定价方法主要有三种，即BS模型法、二叉树法、蒙特卡罗模拟法。对于欧式权证，二叉树法的结果是BS模型法的近似值。所以，这里我们仅用BS模型法和蒙特卡罗模拟法对G万华权证定价。

　　(一)BS模型法

　　BS模型所用的各参数值分别为：股票价格16.74元(股改实施后的4月26日收盘价)；波动率取2005年2月24日至2006年2月24日的历史波动率，为43.50%；无风险利率取一年期税后存款利率1.8%；存续期为1年；认购权证行权价为9.00元，认沽权证行权价为13.00元。根据BS模型，计算出认购权证理论价值为8.064元，认沽权证理论价值为1.021元。

　　(二)蒙特卡罗模拟法

　　股票价格、行权价格、无风险利率、波动率、权证的持续期(ΔT)等参数取值同BS模型。根据烟台万华2001年2月23日至2006年2月24日的日收盘价，计算出烟台万华年平均收益率为25.64%。将权证的存续期分为60期，模拟5000次，可求得万华认购权证理论价格为12.600元，认沽权证为0.412元.。

　　因此，G万华认购权证的理论价值为8.064元——12.600元，认沽权证的理论价值为0. 412元——1.021元。

　　四、敏感性分析

　　理论上，认购权证的价值会随着正股价格的上升而上升，随着正股价格的下降而下降。认沽权证的价值会随着正股价格的上升而下降，随着正股价格的下降而上升。在G万华股份股票波动率(σ)为43.50%的情况下，通过BS模型计算，当股票价格从14.00元上涨到23.50元时，认购权证理论价格由5.516元上升到14.687元，而认沽权证价格由1.739元下降到0.270元。详见表1、图1。

　　表1、价格敏感性表

正股价格	认购权证 理论价格	认沽权证 理论价格
14.00	5.516	1.739
14.50	5.969	1.580
15.00	6.428	1.434
15.50	6.893	1.301
16.00	7.362	1.180
16.50	7.836	1.070
17.00	8.313	0.970
17.50	8.793	0.879
18.00	9.276	0.796
18.50	9.761	0.722
19.00	10.248	0.654
19.50	10.737	0.592
20.00	11.227	0.537
20.50	11.719	0.486
21.00	12.211	0.441
21.50	12.705	0.400
22.00	13.199	0.362
22.50	13.695	0.329
23.00	14.190	0.298
23.50	14.687	0.270

　　图1、价格敏感性图

　　五、结论

　　1、G万华认购权证的上市之初理论价值区间为8.064元——12.600元；

　　2、G万华认沽权证的上市之初理论价值区间为0. 412元——1.021元；

　　3、在G万华股份股票波动率(σ)为43.50%的情况下，通过BS模型计算，当股票价格从14元上涨到23.50元时，认购权证理论价格由5.516元上升到14.687元，而认沽权证价格由1.739元下降到0.270元。

　　(作者系银河证券研究中心高级研究员)

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