各大券商创设权证鏖战正酣 风险不容忽视

　　■本报记者 李晓晔

　　近日，各大券商纷纷闻风而动，就创设认购权证和认沽权证鏖战正酣。如，国信证券、国元证券获准创设邯钢认购权证(资讯 行情 论坛)，华泰证券获准创设原水认沽权证……

　　与此前暴炒权证的热潮不同，这次的主角是由第三方——券商创设的权证。

　　“股改权证”似是而非

　　谈起券商发权证与大股东发权证的区别，光大证券负责创设权证的衍生产品部的张国庆在接受中国经济时报记者采访时说：“大股东发权证主要是为了股改的进行，为了少送对价，因为未来行权的可能性比较小；券商发权证则是为了增加盈利模式，而且在一定情况下能够活跃市场。券商与大股东不同，会考虑对冲，增加了一定的成本；备兑权证认兑的是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。长远来看，股改之后权证产品应该以备兑权证为主。”

　　西南证券投资银行总部一位人士在接受本报记者采访时表示，目前大股东发行的“股改对价权证”大部分不属于股本权证与备兑权证。首先，对价权证的行权并不增加总股本，这类似于备兑权证而有别于股本权证；但作为对价，权证数量应该有限而不能被创设，这又有点像股本权证而非备兑权证。其次是发行人与国际惯例不同。

　　“目前市场上获准创设权证的券商很少，而且额度也非常小，供求没有实现平衡，同真正的备兑权证还是有区别的。”申银万国证券研究所研究员杨国平在接受本报记者采访时谈到，国际上大股东是不允许发行权证的，因为大股东为了自己的利益可能会操纵上市公司业绩，达到自身的目的。股改权证不会成为主流，这只是监管层循序渐进、控制风险的一种手段，将来的发展方向还是备兑权证。

　　“券商发行权证的主要目的是为了对冲已有的持仓风险或是为了取得权利金收入。而大股东发行权证，既没有获得权利金，又不必对冲风险，除支付对价外，从公布的一些权证方案中可以看出，大股东的意图明显，是否行权，在很大程度上被大股东所左右，而不是由市场决定。”西南证券投资银行总部人士称。

　　中银国际的一位研究员在接受本报记者采访时表示，股改权证的发行数量与行权价是大股东和流通股股东谈判的结果，不是市场行为。而国际上备兑权证的设计过程，通常是在平衡市场需求的基础上的一个询价过程。发行数量和存续期的确定都依据市场需求，然后再根据标的证券的市场价格和波动率来确定发行价和行权价。

　　套利乐土？

　　“随着权证出现价值回归，在正股上涨或下跌到某一价格时，国内股市中无风险套利的机会并不少。但是国内投资者总希望一夜暴富，根本看不上无风险的收益。而另外一些风险偏好较低的投资者，可能由于信息不畅，不知道股市里有无风险套利机会。现在只有少数人在做无风险套利。”杨国平向记者解释了利用权证套利的原理，“认沽权证在行权时必须要有正股才行，正是这一原因导致认沽权证可以套利，即通过配置正股和权证的比例(最高为1∶1)，来获取无风险收益或风险相对锁定的高收益。如果通过不同比例的正股和权证配置，在风险锁定的情况下，还可以获取更高的收益。以五粮YGC1权证为例，受其正股G五粮液(资讯 行情 论坛)的强劲上涨影响，资金积极介入权证，以期将来行权时实现无风险套利。”

　　“目前认沽权证比认购权证更有利可图，认沽权证都出现了持续上涨，树立了巨大的财富效应。”杨国平在分析最近权证的暴炒行情时说，“这是由于随着市场进入震荡调整阶段，个股回调预期逐渐增大，因此认沽权证的投资价值显现。”

　　“10年前，权证采用T+1还被暴炒，何况现在是用T+0。”西南证券投资银行总部人士对记者说。

　　张国庆认为，现在的市场每发一个新权证都存在被暴炒的可能，市场有一个认识的过程，可能会把权证当股票来炒。对此，杨国平也表示认同。他说：“权证价格的暴涨暴跌在市场形成初期往往不可避免，任何市场在规模小的时候，投机成分都比较大，随着市场壮大，投机机会将会越来越小。例如1998年封闭式基金刚推出时也被炒过，曾经有过溢价140%的纪录，而随着更多封闭式基金的发行，溢价越来越小，现在平均折价率已经到30%了。”

　　券商风险不容忽视

　　“假如有人大量买入某股票，同时拉高该股票的认购权证价格，进行创设的券商就可能面临风险：一方面，想要继续创设来增加权证供给、平抑投机价格，却无券可做抵押；另一方面，创设的权证无法在低位回购注销(资讯 行情 论坛)；虽然已经创设的权证是全额抵押，不存在交割风险，但会在权证上出现亏损。”西南证券投资银行总部人士称。

　　杨国平也提到了认沽权证的一种尴尬境况：认沽权证持有人在行权时必须买入该股股票，因此，创设的认沽权证越多，正股越供不应求，股价越高。只要股价超过了行权价，认沽权证就成为一张废纸，券商连回购注销的程序都省了。所以，只要有钱做抵押品，券商创设的权证越多就越安全。风险收益极度扭曲：随着创设数量的增加，收益越来越高而风险越来越小。由于没有引入做市商制度，券商充当的做市商角色，在利益杠杆的驱动下，很可能走向市场操纵，通过买入正股来制造供给不足。

　　“按《权证管理暂行办法》的规定，发行人完全依靠持有标的证券对冲的成本过高，风险较大。”张国庆对记者表示，希望交易所正式出台备兑权证的政策时考虑这一点。这和券商的资产情况有关系，如果用闲置资金来做还好，如果是小公司卖了股票去创设，成本就很高，风险很大。

　　中银国际的研究员认为：“目前交易所及登记公司要求券商发行备兑权证须取得银行担保，此举增加了券商的发行难度，提高了其发行成本。把券商限制死了，不见得是真正控制住了风险。”广发证券则在一份报告中建议：授予创新类券商以信用担保方式发行备兑权证，给投资者更多选择，或者由券商自担风险，自行确定最符合其实际情况的对冲方式和对冲策略，以提高市场效率，并建立优胜劣汰的竞争机制；另外，沪深交易所在《权证管理暂行办法》中把权证的最低上市规模限定为5000万份，门槛较高，不利于发行人分散风险，而且券商发行一只权证所必须持有的标的证券对冲头寸动辄数亿元，持股集中度甚至超过自营业务，对市场稳定不利，建议将最低权证上市规模降低至1000万份。但张国庆担心，如果盘子太小的话，权证的价格被操控的可能性极大。

　　制约因素

　　“目前券商想要对冲掉风险几乎是不可能的。除非能出现结构性产品，像高级票据，但是管理层没批准。”张国庆指出。据了解，在香港市场上，发行商除了买入或沽空股票，还可以通过股票挂钩票据、场外期权、期货市场来对冲风险。而以目前国内的技术手段还办不到。

　　“推出备兑权证，需要建立券商评级制度，并且要求券商设立保证金专户。”西南证券投资银行总部人士说，在海外市场上，发行商一般须获得联交所认可信用评级机构给予的投资评级中的前三等。目前联交所仅认可穆迪和标准普尔的评级，但已经开始创设权证的创新类券商距离获得穆迪和标准普尔的较高评级还有一段距离。

　　“在国外成熟的资本市场上，发行认购权证的券商没有足额持有标的证券的义务。”杨国平告诉记者，我国交易所正是考虑到风险的因素，规定必须质押全额股票或现金。然而，这种规则的制定也为标的证券的流动性制造了障碍。

　　“如果要开展备兑权证交易，必须加强对市场的监管，避免券商和上市公司联合起来操纵股价。”中银国际研究员说。至于备兑权证的标的证券，她认为应该选择流动性强的蓝筹股，且备兑权证的行权不应对标的证券的股价造成太大冲击。

　　ETF50权证：一个新的开始？

　　据了解，上交所正在紧锣密鼓的准备推出ETF50备兑权证，作为第一只不带股改概念、完全意义上的备兑权证，ETF50权证备受瞩目。

　　在采访过程中，记者发现市场普遍预期上证ETF50权证的推出将成为中国权证市场一个崭新的开端。

　　“如果ETF50出来，大家对权证的认识可能会回归理性。”西南证券投资银行总部人士说，一方面，可以达到权证市场扩容的效果，起到稳定权证价格的作用。另一方面，将对上证50(资讯 行情 论坛)成分股的股价有一定支撑作用。并且，ETF50权证的推出将加速分化不同股票之间的走势。机构投资者将更多关注ETF50及其权证，锁定风险；游资和散户也会将部分资金转向ETF50权证，进而间接支持上证50成分股的走强。至于ETF50权证上市再遭暴炒的可能性，他说：“ETF50权证上市后可能会在短期内就达到数十亿甚至上百亿份额，投机的机会不多。”

　　有研究人员建议，将ETF50权证的行权期限大大缩短，则权证价格波动更能反映市场各方对未来大势的判断，资金操纵现象将大大减少。

　　国信证券此前曾对媒体表示，国信证券对指数权证的准备工作正在紧张有序地进行，未来像股票挂钩票据等金融衍生产品，将陆续应用于A股市场。张国庆也谈到：“现在交易所的备兑权证政策还没有出台，什么时候发？以什么样的标的发？都没有确定。现在我们处于前期的准备工作，以研究为主。”

　　但并不是所有人都赞成推出ETF50权证，也有分析人士认为上证ETF50权证并不是救市的正道，而是饮鸩止渴，长期来说有极大的负面作用。