刘岱：G首创认购权证(580004)价值分析

　　刘岱

　　2006年4月21日

　　(特别说明：此稿件为银河证券研究中心供新浪独家使用，其他网站请勿擅自转载！)　

　　根据2006 年 4 月 17 日《关于北京首创股份有限公司人民币普通股股票之认购权证上市公告书》，做为股改对价的一部分，由北京首都创业集团有限公司派发的6000万份认购权证将于2006年4月24日起在上海证券交易所挂牌交易。它将是上市交易的第17只权证，也就发行规模最小的一只。本文对该权证的价值进行了测算。

　　一、首创股份股改对价方案

　　首创股份2006年3月8日第一次公布的股改对价方案比较复杂，包括三部分：1、流通股股东每持有10股流通股将获得的1.5股股份；2、流通股股东每持有10股流通股将获得4份认购权证，其中，2份存续期为6个月的认购权证，行权价格为4.45元(权证A)；2份存续期为18个月的认购权证，行权价格为4.85元(权证B)；3、首创集团以现金购买部分非核心资产。

　　2006年3月29日最终确定的对价方案简化为：1、流通股股东每持有10股流通股将获得3股股份；2、流通股股东每持有10股流通股将获得1份认购权证，权证存续期为12个月，行权价格为4.55元。

　　二、首创认购权证基本要素

　　1、权证交易代码：580004；权证交易简称：首创JTB1

　　2、标的证券代码：600008；股权分置改革方案实施前，标的证券简称“首创股份”；股权分置改革方案实施后，标的证券简称“G首创”

　　3、权证类别：认购权证

　　4、行权方式：欧式

　　5、行权价格：4.55元/股

　　6、行权比例：本认购权证的行权比例为1∶1，即1份认购权证可按行权价向首创集团购买1股首创股份A股股票

　　7、结算方式：股票给付方式结算，即认购权证持有人行权时，应向首创集团交付依行权价格及相应股票数量计算的价款，并获得相应数量的首创股份股票

　　8、认购权证存续期：12个月(自权证上市后首个交易日起算，含该日)，即2006年4月24日至2007年4月23日

　　9、行权期间：权证存续期内最后5个交易日，即2007年4月17日至4月23日的5个交易日

　　10、权证上市总数：6000万份

　　11、上市时间：2006年4月24日

　　12、上市地点：上海证券交易所

　　三、首创权证价值计算

　　首创股份股改说明书中计算出的首创股份股改后合理股价为5.06元，因此，当时设定认购权证的行权价为4.55元，是价内权证。但股改后的最新(4月21日)收盘价为4.31元，已为价外权证。其当前定价将远低于股改方案中的定价。

　　权证定价方法主要有三种，即BS模型法、二叉树法、蒙特卡罗模拟法。对于欧式权证，二叉树法的结果只是BS模型的近似值。因此，我们仅分别用BS模型法、蒙特卡罗模拟法对首创认购权证定价。

　　(一)BS模型法

　　BS模型所用的各参数值分别为：股票价格4.31元(股改实施后的4月21日收盘价)；波动率取2005年2月24日至2006年2月24日的历史波动率，为30.27%；无风险利率取一年期税后存款利率1.8%；存续期为1年；行权价为4.55元。根据BS模型，计算出认购权证理论价值为0.452元。

　　(二)蒙特卡罗模拟法

　　股票价格、行权价格、无风险利率、波动率、权证的持续期(ΔT)等参数取值同BS模型。年收益率取首创股份2001年2月24日至2006年2月24日的年收益率的均值，为-6.24%。将权证的存续期分为60期，模拟1万次，计算出首创认购权证理论价格为0.303元。

　　因此，首创认购权证的理论价值为0.303元——0.452元。

　　四、敏感性分析

　　1、正股价格敏感性

　　理论上，认购权证的价值会随着正股价格的上升而上升，随着正股价格的下降而下降。在G首创股票波动率(σ)为30.27%的情况下，通过BS模型计算，当股票价格为3.00元时，认购权证价格为0.048元；当股票价格为4.00元时，认购权证价格为0.308元；当股票价格为5.40元时，认购权证价格为1.170元。详见表1、图1。

　　表1、价格敏感性表

正股价格	认购权证理论价值
3.00	0.048
3.20	0.077
3.40	0.117
3.60	0.168
3.80	0.232
4.00	0.308
4.20	0.398
4.40	0.500
4.60	0.614
4.80	0.738
5.00	0.874
5.20	1.018
5.40	1.170

　　图1、价格敏感性图

　　2、波动率敏感性

　　理论上，标的股票的波动率，直接影响到权证价格的高低，波动率与权证价格呈同向变化。在首创股份股票价格为4.31元的情况下，当波动率为15%时，认购权证价格为0.191元；当波动率为30%时，认购权证价格为0.448元；当波动率为60%，认购权证价格为0.958元。详见表2、图2。

　　表2 波动率敏感性表

波动率	认购权证理论价值
15%	0.191
20%	0.276
25%	0.362
30%	0.448
35%	0.534
40%	0.619
45%	0.704
50%	0.789
55%	0.874
60%	0.958

　　图2 波动率敏感性图

　　四、结论

　　1、用不同的方法计算出的首创认购权证的理论价值为0.303元——0.452元；

　　2、在G首创股票波动率(σ)为30.27%的情况下，通过BS模型计算，当股票价格为3.00元时，认购权证价格为0.048元；当股票价格为4.00元时，认购权证价格为0.308元；当股票价格为5.40元时，认购权证价格为1.170元；

　　3、在首创股份股票价格为4.31元的情况下，当波动率为15%时，认购权证价格为0.191元；当波动率为30%时，认购权证价格为0.448元；当波动率为60%，认购权证价格为0.958元。

　　(作者系银河证券研究中心高级研究员)

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