刘岱：G原水认沽权证(580994)价值分析

　　刘岱

　　2006年4月15日

　　(特别说明：此稿件为银河证券研究中心供新浪独家使用，其他网站请勿擅自转载！)　

　　根据2006 年 4 月 11 日公布的《上海市城市建设投资开发总公司关于上海市原水股份(资讯 行情 论坛)有限公司人民币普通股股票之认沽权证上市公告书》，做为股改对价的一部分，公司第一大非流通股股东上海市城市建设投资开发总公司发行的2.8亿份认沽权证将于2006年4月19日起在上海证券交易所挂牌交易。它将是沪深交易所上市交易的第16只权证。本文对该权证的理论价值进行了计算。

　　一、G原水股改对价安排

　　2006年2月13日第一次公布的股改方案中的对价安排为：公司A股流通股股东每持10股A股获付2股。

　　2006年2月22日公布的《上海市原水股份有限公司股权分置改革说明书(全文修订稿)》最终确定的对价安排为：流通股股东每持10股原水股份股票获付2.2股；上海市城市建设投资开发总公司同时向流通股股东按每10股流通股无偿派发5份存续期为300个自然日的欧式认沽权证。

　　二、G原水认沽权证基本要素

　　1、认沽权证交易代码：580994，权证交易简称：原水CTP1(资讯 行情 论坛)

　　2、标的证券代码：600649；股权分置改革方案实施前，标的证券简称：原水股份；股权分置改革方案实施后，标的证券简称：G原水

　　3、权证行权代码：582994，权证的行权简称：ES070212

　　4、权证类别：欧式认沽权证

　　5、发行人：上海市城市建设投资开发总公司

　　6、行权方式：欧式，仅可在权证存续期间最后5个交易所交易日行权

　　7、初始行权价格：5.00元

　　8、行权比例：1:1

　　9、结算方式：股票给付方式结算

　　10、认沽权证存续期间：2006年4月19日至2007年2月12日，共计300天

　　11、认沽权证行权日：2007年2月6日至2007年2月12日期间的5个交易日

　　12、认沽权证上市总数：280,425,731份

　　三、原水权证价值计算

　　权证定价方法主要有三种，即Black-Scholes模型法、二叉树法、蒙特卡罗模拟法。对于欧式权证，二叉树法的结果只是Black-Scholes模型的近似值。因此，我们这里仅分别用Black-Scholes模型法、蒙特卡罗模拟法对G原水认沽权证定价。

　　(一)Black-Scholes模型法

　　Black-Scholes模型所用的各参数值分别为：股票价格4.40元(2006年4月14日股改实施复牌首日收盘价)；波动率取最近10个月，即2005年4月8日至2006年2月10日的历史波动率，为28.80%；无风险利率取一年期税后存款利率1.8%；存续期为0.82年；行权价为5.00元。根据Black-Scholes模型，计算出认沽权证理论价值为0.792元。

　　(二)蒙特卡罗模拟法

　　股票价格、行权价格、无风险利率、波动率、权证的持续期等参数取值同Black-Scholes模型。年收益率取原水股份1994年2月4日至2006年2月10日的年收益率的中值，为3.23%。将权证的存续期分为60期，模拟1万次，计算出G原水认沽权证理论价格为0.759元。

　　因此，G原水认沽权证上市之初的理论价值为0.759元——0.792元。

　　四、敏感性分析

　　1、正股价格敏感性

　　理论上，认沽权证的价值会随着标的证券价格的上升而下降，随着标的证券价格的下降而上升。在G原水股票波动率(σ)为28.80%的情况下，通过Black-Scholes模型计算，当G原水股票价格为3.40元时，认沽权证价格为1.564元；当股票价格为4.00元时，认沽权证价格为1.065元；当股票价格为5.00元时，认沽权证价格为0.479元。详见表1、图1。

　　表1、价格敏感性表

G原水股票价格	认沽权证理论价值
3.40	1.564
3.60	1.388
3.80	1.221
4.00	1.065
4.20	0.922
4.40	0.792
4.60	0.674
4.80	0.570
5.00	0.479
5.20	0.400
5.40	0.332
5.60	0.274
5.80	0.224

　　图1、价格敏感性图

　　2、波动率敏感性

　　理论上，标的证券的波动率直接影响到权证价格的高低，波动率与权证价格呈同向变化。在G原水股份股票价格为4.40元的情况下，当波动率为15%时，认沽权证价格为0.598元；当波动率为30%时，认沽权证价格为0.810元；当波动率为60%，认沽权证价格为1.283元。详见表2、图2。

　　表2 波动率敏感性表

波动率	认沽权证理论价值
15%	0.598
20%	0.663
25%	0.735
30%	0.810
35%	0.887
40%	0.966
45%	1.045
50%	1.124
55%	1.203
60%	1.283

　　图2 波动率敏感性图

　　四、结论

　　1、用不同的方法计算出的G原水认沽权证上市之初的理论价值为0.759元——0.792元；

　　2、在G原水股票波动率(σ)为28.80%的情况下，通过Black-Scholes模型计算，当G原水股票价格为3.40元时，认沽权证价格为1.564元；当股票价格为4.00元时，认沽权证价格为1.065元；当股票价格为5.00元时，认沽权证价格为0.479元；

　　3、在G原水股份股票价格为4.40元的情况下，当波动率为15%时，认沽权证价格为0.598元；当波动率为30%时，认沽权证价格为0.810元；当波动率为60%，认沽权证价格为1.283元。

　　(作者系银河证券研究中心高级研究员)

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