李友忠：规避股权投资的政策风险

　　○ 李友忠

　　随着国内对外资开放领域的不断扩大，外资在国内的直接投资尤其是股权投资出现了新的热潮，外资并购国有企业尤其是龙头企业成为外资布局中国的重要手段，这同时也引发了对外资股权投资中潜在的行业垄断和妨碍国家经济安全的热烈讨论，国内要求“防范恶意收购、股权投资要有底线”的声音日益强烈。正是在这样的背景下，外资在迎来新一轮国内 巨大投资与获利机会的同时，也重新引起了对外资在国内股权投资有关政策风险的关注。

　　技术性政策壁垒森严

　　在股权投资面临的诸多风险中，最大风险其实就是政策变动的风险。改革开放以来，尽管在部分行业准入方面有所限制，但大力鼓励引进外资一直是国家利用外资政策的基本点，因此也就出现了国家给予外资股权投资的诸多税费优惠政策和各地方政府招商引资的热潮。随着《外商投资产业指导目录》、《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》等一系列重要法规的颁布实施，外商股权投资的准入领域和投资手段大大放宽了，同时相关政策变动的风险也更加突出了，具体体现在以下几方面。

　　首先是行业准入的限制，这个方面的风险主要体现在执行层面。尽管2004年底国家发展和改革委员会发布了新的《外商投资产业指导目录》，大大放宽了外资准入国内的业务领域，包括公用事业等原来限制外资进入的领域，但是在实际操作中，还是存在这样那样的障碍。由于缺乏必要配套的操作性程序规范，执法部门在执法过程中就有较大的灵活性，这种灵活性也造成了外资实际进入有关业务领域过程的较大不确定性。例如在电信运营领域，何时上3G，哪些标准的3G网络先行建设，有关各方对国家的政策一直有诸多猜测，但时至今日，这些问题依然还没有明确答案，而企业相关的事前研发却必须先行，一旦投入方向失误，就会失去国内通信市场的巨大商业机会，而且原来的巨额投入也将颗粒无收，有关行业准入限制的风险凸现。

　　其次是税费优惠政策的变化。自80年代国内开始改革开放以来，国家在税费优惠方面给予外资的最大优惠就是企业所得税、优惠汇率政策和两免三减半政策。随着国家贸易顺差、外汇储备的不断扩大和人民币升值压力的日趋加大，随着有关各方对国内改革开放以来对引入外资所起作用的总结和反思，内资企业与外资企业所得税两税合一也被提到议事日程上，原来给予外资的诸多税费优惠政策也需要根据新的形势作出新的调整，从而形成外商股权投资税费优惠政策变动的较大风险。

　　另一方面，政府定价政策的变化也是股权投资过程中需要关注的环节。对于国内公用事业等领域，长期以来国家实行的是计划经济运营模式，长期执行国家定价。随着这些领域对外资的逐步开放，原来的市场供求关系被打破，其产品与服务的定价方式开始由国家定价方式为主逐步向市场定价方式为主过渡；与此同时，相关要素市场的市场化改革也在逐步推进，市场化定价方式也逐步占据主导地位，市场对相关资源的配置逐步发挥基础性作用。在这样的环境下，如果外资是基于原来的国家定价模式进行投资价值评估而投资于这些领域的，就将面临较大的风险。

　　宏观层面政策风险依旧

　　近年来，针对经济运行中不健康的因素，国家对宏观经济进行了适当调控。由于经济的增长具有波动性，国家在经济周期中进行相关的宏观经济调控是世界各国常用的经济调控手段。对于国内而言，房地产市场价格不断攀升，特别是在对人民币升值预期下，境外热钱的大量涌入并沉淀在国内的房地产上，从而推动了国内房地产市场的流动性泡沫，国家因此采取相应的调控政策必然会增大外资投资于房地产的市场风险。另外，在国内经济增长方式由粗放型向集约型转变的转轨过程中，在国家科学发展观的落实过程中，钢铁、水泥、电解铝等高能耗产业以及对环境资源破坏较严重的产业，其受国家相关调控措施的影响就会比较大，这些领域的外资投资必然要承担较大的风险。

　　除此之外，在经济改革不断深化中形成的垄断与反垄断，也是需要考虑的风险因素之一。尽管国内的《反垄断法》还没有出台，但是在南孚电池、徐州重工等优质或行业领先企业被外资并购后，国内对跨国企业是否恶意收购、具体并购行为是否影响到国家的经济安全、是否会形成行业垄断等开始敏感起来，有关各方也是争论热烈，《反垄断法》的出台只是时间问题了。事实上，美国、欧盟等西方经济发达国家都有关于反垄断的相关控制：美国规定，凡是交易额在2亿美元以上的并购行为都必须申报相关部门，只有在排除“垄断可能性”后才能批准实施。在欧洲，欧盟委员会对国内A股上市公司中集集团 (000039)收购荷兰博格公司交易的调查，也是源于反垄断的考虑，因为这项交易一定程度上可能造成欧洲市场的“准垄断”格局。在这种情况下，部分外商股权投资行为可能因为涉嫌垄断而被深入审查，从而需要更长的等待时间或甚至最终被限制。

　　另外国有化风险也是所有跨国投资都要面临的普遍风险。根据国家的主权原则，一个主权国家对其境内的外国投资者实行国有化，属于主权国家的国家行为，是一个国家主权的体现。对于发展中国家来说，采取国有化措施是行使其对自然资源永久主权的必然结果，是民族独立和解放的一种重要手段。东道国对外资实行国有化措施 ,已得到了国际社会的普遍承认和支持。联大1962年通过的《关于天然资源之永久主权宣言》规定：“收归国有、征收或征用应以公认为远较纯属本国或外国个人或私人利益为重要之公用事业、安全与国家利益等理由为根据。”联大1974年通过的《各国经济权利义务宪章》第2条规定：“每个国家有权将外国财产的所有权收归国有、征收或转移 ……”尽管东道国在实施国有化时可能会对因此给外资带来的损失给予部分或全额补偿，但其国有化行为毕竟直接影响了外商股权投资的资金流向、发展趋势以及全球性战略的实施等一系列重大战略举措。

　　控制风险合理规避

　　应该说，对于中国这样一个实行渐进式改革、又处于快速发展阶段的市场经济转轨国家，外商股权投资的上述各类风险都非常现实。对于外资而言，目前最迫切需要解决的问题就是如何因应国内经济、社会、法制的相关变化，采取相关风险控制措施控制自己面临的相关风险。

　　首先要尊重中国国家利益，合理安排相关制度。毋庸置疑，经过20多年改革开放，中国在国际上的经济地位已经越来越明显，在某些领域已经完全可以用举足轻重来描述，国内的相关法制建设也在逐步健全中，对外合作的经验也越来越丰富，改革开放初期曾经给外资留下的较多钻政策空档的机会已经越来越少。因应这种变化，在股权投资中，在充分尊重中国国家利益的前提下，通过合理进行相关制度安排保护自己的对应利益，就是外资非常现实和明智的选择。这其中最重要的体现就是外资在股权投资中逐渐淡出对投机的追逐，通过签订一个公平合约，在尊重中国国家利益的基础上，也为自己的投资风险控制设置相应的保护。

　　其次要把握政策全局，不要着迷于一对一的谈判。在国内改革开放初期，由于我们的法制还不健全，相关的配套政策和监管也不到位，给部分主管对外合作的机构或人员留下了较大的权力寻租空间，一对一谈判一度成为外资争取自己较大利益的重要手段。但是，随着国家对外合作经验的大大丰富，相关配套政策和相关法制建设越来越健全，一对一谈判这种缺乏必要内部监督和控制的制度安排也逐步被摒弃。事实上，在曾经的一对一谈判中，尽管部分外资暂时获得了较好的眼前利益，但由于这样的谈判方式决定了其中的部分利益保护条款缺乏必要的法律保护，其隐含的风险也是极高的。

　　另外不可抛开市场预测。对于转轨中的

中国经济，部分要素市场的价格事实上还存在双轨制，部分市场的产品与服务定价方式也正在由国家计划定价逐步向市场定价主导方向转变，而且随着外资和国内民营资本相继进入某些原来的限制进入领域，这些领域的市场供求关系也会出现重大变化。因此，在投资决策中，对这些方面的充分分析、判断和市场预测就显得极其重要，也是外资规避、控制相关股权投资风险的重要事前控制措施。

　　除此之外，发挥资金优势，也是规避调控风险的主要手段。事实上，在最近的

宏观调控中，尽管国家重点加大了对房地产、钢铁等领域的调控，但这些领域的外商投资并没有受到特别大的影响，相反，外资对房地产的投资还有逆势上扬的趋势，除了由于部分境外热钱在豪赌人民币升值的原因外，一个重要原因就是外资具有相应的资金优势。因此，充分发挥资金优势，降低实际投资行为对国内相关紧缩政策反映的敏感度，也是外资扬长避短、规避国家宏观调控风险的重要选择。

　　尽管股权投资面临着一系列不可预见的政策风险，但股权投资的巨大收益仍然使资本趋之若骛。俗话说，无限风光在险峰，只要懂得合理地规避可能发生的政策风险，股权投资依然大有可为。

　　(作者：美国信特投资管理公司北京代表处金融投资部总经理)