中信权证周报：抓住沪场JTP1难得套利机会

　　许建强

　　2006年4月3日

　　投资要点

　　上周，权证市场有所企稳，但整体走势依旧较弱。10只老权证2涨8跌。涨幅最大的是万科HRP1，一周上涨4.26%；跌幅最大的是宝钢JTB1，一周下跌5.78%。全周总成交额156.23亿元，比前一周的103.38亿元大幅放大51.11%。

　　权证市场上周一大幅反弹，但领头羊居然是几乎一文不值的万科HRP1，定位较低的沪场JTP1反而涨幅较小，说明市场仍然以投机为主。

　　市场估值系统仍然混乱。从隐含波动率上看，认购权证的平均隐含波动率为99%，认沽权证的平均隐含波动率为44%。沪场JTP1价格超低，已经无法用估值模型来计算隐含波动率。从溢价率来看，万科HRP1的溢价率是最高的，为49.04%；而沪场JTP1和华菱JTP1目前的溢价率是负的。

　　上周，券商注销了300万份武钢JTB1、1.02亿份武钢JTP1、100万份机场JTP1、1500万份招行CMP1；没有券商创设权证。

　　随着权证市场的持续扩容，整体估值仍将下移，定位将日趋合理，但是市场的泡沫是不可能完全消除的。如果大盘下跌，可能会给权证市场带来一定的机会。

　　目前沪场JTP1的溢价率超低，从理论上讲已经有了无风险套利的机会。上周五收盘，G沪机场11.36元，沪场JTP1为1.792元，股票＋权证的组合成本为13.152元，而这个组合到期最低值为13.60元，340天的收益率达到3.41%，超过银行定期存款利率和短期国债利率。沪场JTP1价格低，主要是投资者普遍看好G沪机场一年后的股价，虽然现在买这个保险很便宜，但是投资者认为是浪费，反而会降低收益率。另外，为什么没有大资金进去无风险套利呢？首先，扣除交易费后，收益率将下降到2.7%以下，吸引力大减；其次，冲击成本会使这个组合的价格上涨，大资金会比较犹豫。但我们认为负溢价率的情况不会持久，现在买入并持有这个组合的风险极小。

权证名称	权证 价格	理论 价值	权证价格 / 理论价值	隐含 波动率	历史 波动率	隐含波动率 / 历史波动率	溢价率
宝钢 JTB1	1.434	0.219	6.54	146%	30%	4.87	41.29%
武钢 JTB1	0.646	0.297	2.18	76%	36%	2.11	26.64%
包钢 JTB1	0.584	0.289	2.02	64%	26%	2.46	23.05%
鞍钢 JTC1	2.327	1.976	1.18	76%	36%	2.11	8.16%
武钢 JTP1	0.645	0.499	1.29	52%	36%	1.44	11.25%
机场 JTP1	1.122	1.006	1.11	37%	26%	1.42	5.19%
招行 CMP1	0.405	0.349	1.16	28%	26%	1.08	18.43%
沪场 JTP1	1.792	2.525	0.71	－	28%	－	-3.94%
包钢 JTP1	0.609	0.409	1.49	50%	26%	1.92	12.33%
钢钒 PGP1	1.327	0.931	1.43	51%	26%	1.96	11.70%
万科 HRP1	0.392	0.001	408.35	108%	32%	3.38	49.04%
华菱 JTP1	1.275	1.304	0.98	24%	26%	0.92	-1.26%

　　一周权证市场涨跌幅排名

权证名称	权证价格	涨跌幅
包钢 JTB1	0.584	81.93%
包钢 JTP1	0.609	26.88%
万科 HRP1	0.392	4.26%
沪场 JTP1	1.792	2.63%
武钢 JTP1	0.645	-1.53%
钢钒 PGP1	1.327	-1.78%
鞍钢 JTC1	2.327	-1.81%
招行 CMP1	0.405	-1.94%
武钢 JTB1	0.646	-1.97%
华菱 JTP1	1.275	-2.82%
机场 JTP1	1.122	-2.86%
宝钢 JTB1	1.434	-5.78%

　　上周走势回顾

　　上周，A股市场高位整理，上证综指盘中创出近期新高，周五收于1298.30点，一周微涨0.28%。权证市场有所企稳，但整体走势依旧较弱。周五上市的包钢JTB1封涨停，包钢JTP1上涨26.88%，定位高于近期上市的几只权证，主要是由于包钢权证绝对价格低，市值小，适合短期炒作。

　　10只老权证2涨8跌。涨幅最大的是万科HRP1，一周上涨4.26%；跌幅最大的是宝钢JTB1，一周下跌5.78%。全周权证市场总成交额156.23亿元，比前一周的103.38亿元大幅放大51.11%，主要原因是万科HRP1的大幅反弹和包钢权证的上市。日均成交额最大的是万科HRP1，为6.07亿元；日均成交额最小的是钢钒PGP1，日均成交0.80亿元。换手率最大的是万科HRP1，其次是鞍钢JTC1；换手率最小的是华菱JTP1。周五上市的包钢JTB1换手10.10%，包钢JTP1换手393.53%。

　　权证市场周一大幅反弹，但领头羊居然是几乎一文不值的万科HRP1，定位较低的沪场JTP1反而涨幅较小，说明市场仍然以投机为主。万科HRP1只是短线反弹，下降趋势没有发生根本改变。而几只老权证也仍在下降通道中。包钢权证上市后的大幅上涨也没能够激起市场的人气。

　　表1：权证市场交易情况(2006年3月27日-3月31日)

权证名称	权证价格 (元)	一周涨跌	日均成交量 (万手)	日均成交额 (亿元)	日均 换手率	标的股票 价格 (元)	标的股票 涨跌
宝钢 JTB1	1.434	-5.78%	185.68	2.81	47.89%	4.2	-0.24%
武钢 JTB1	0.646	-1.97%	322.84	2.20	22.08%	2.8	2.56%
包钢 JTB1	0.584	81.93%	72.24	0.42	10.10%	2.1	1.45%
鞍钢 JTC1	2.327	-1.81%	71.39	1.74	63.12%	5.48	6.82%
武钢 JTP1	0.645	-1.53%	360.73	2.50	38.54%	2.8	2.56%
机场 JTP1	1.122	-2.86%	161.35	1.91	49.19%	6.2	-2.21%
招行 CMP1	0.405	-1.94%	1097.13	4.72	48.95%	6.43	2.88%
沪场 JTP1	1.792	2.63%	177.77	3.17	31.31%	11.36	-2.82%
包钢 JTP1	0.609	26.88%	2813.44	18.24	393.53%	2.1	1.45%
钢钒 PGP1	1.327	-1.78%	58.04	0.80	24.87%	3.99	1.53%
万科 HRP1	0.392	4.26%	1410.81	6.07	65.92%	6.55	10.46%
华菱 JTP1	1.275	-2.82%	121.04	1.59	19.12%	3.58	0.28%

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　基本参数分析

　　市场估值系统仍然混乱。

　　从权证价格和其理论价值的比较来看，万科HRP1是最高估的，G万科上周继续大涨10%，万科HRP1的理论价值继续大幅下降，目前已经在0.001元以下！而权证价格反而上涨到了0.392元，市场仍然没有理性。同时，G沪机场继续阴跌，沪场JTP1理论价值目前上升到了2.526元，而其价格仅为1.792元，价格严重低估。华菱JTP1的价格也略低于理论价值。

　　从隐含波动率上看，认购权证的平均隐含波动率为99%，认沽权证的平均隐含波动率为44%。宝钢JTB1的隐含波动率最高，为145%，远高于其30%的历史波动率。值得一提的是，目前沪场JTP1的价格超低，通过持有权证＋股票组合的到期收益超过我们在Black-Scholes模型中使用的无风险利率2.25%，因此通过我们的模型已经无法计算出隐含波动率，也就是说，即使用0.1%的隐含波动率，计算出来的价格也比目前的市价高。

　　从溢价率来看，万科HRP1的溢价率是最高的，为49.04%，即G万科需要在剩余存续期内下跌49.04%，持有权证的投资者才能最终获利。其次是宝钢JTB1，达到41.29%，即其标的股票G宝钢需要在剩余存续期内上涨41.29%，投资者才能最终获利。从溢价率上，两个权证的价值高估程度可见一斑。与之形成鲜明对比的是，沪场JTP1和华菱JTP1目前的溢价率是负的，即同时持有1份认沽权证与1股股票，已有正收益。

　　表2：权证市场估值情况(2006年3月31日)

权证名称	权证 价格	理论 价值	权证价格 / 理论价值	隐含 波动率	历史 波动率	隐含波动率 / 历史波动率	溢价率
宝钢 JTB1	1.434	0.220	6.50	145%	30%	4.83	41.29%
武钢 JTB1	0.646	0.297	2.17	75%	36%	2.08	26.64%
包钢 JTB1	0.584	0.289	2.02	64%	26%	2.46	23.05%
鞍钢 JTC1	2.327	1.976	1.18	76%	36%	2.11	8.16%
武钢 JTP1	0.645	0.500	1.29	52%	36%	1.44	11.25%
机场 JTP1	1.122	1.007	1.11	37%	26%	1.42	5.19%
招行 CMP1	0.405	0.350	1.16	28%	26%	1.08	18.43%
沪场 JTP1	1.792	2.526	0.71	－	28%	－	-3.94%
包钢 JTP1	0.609	0.409	1.49	50%	26%	1.92	12.33%
钢钒 PGP1	1.327	0.931	1.42	51%	26%	1.96	11.70%
万科 HRP1	0.392	0.001	395.89	107%	32%	3.34	49.04%
华菱 JTP1	1.275	1.304	0.98	24%	26%	0.92	-1.26%

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　一周创设情况

　　上周，券商注销了300万份武钢JTB1、1.02亿份武钢JTP1、100万份机场JTP1、1500万份招行CMP1；没有券商创设权证。券商注销权证主要是为了实现利润。目前，武钢JTB1流通量为14.63亿份，武钢JTP1的流通量为9.36亿份，机场JTP1的流通量为3.28亿份，招行CMP1的流通量为22.69亿份，沪场JTP1流通量为5.68亿份。

　　表3：一周权证创设情况(单位：万份)

权证 名称	发行流通 数量	创设流通数量	权证流通总量	一周 创设	一周 注销	标的股票流通量	认购创设数量 / 标的股票流通量	认沽流通总量 / 标的股票流通量
武钢 JTB1	47400	98800	146200	0	300	237000	41.69%	－
武钢 JTP1	47400	46200	93600	0	10200	237000	－	39.49%
机场 JTP1	24000	8800	32799	0	100	47600	－	68.90%
招行 CMP1	224134	2800	226934	0	1500	470543	－	48.23%
沪场 JTP1	56772	0	56772	0	0	90078	－	63.03%

　　市场动态

　　上周，首创股份(600008)修改了股改方案，改为每10股送3股股票和1份行权价4.55元、存续期12个月的欧式认购权证；原方案每10股送1.5股股票和2份行权价为4.45元、存续期为6个月的欧式认购权证以及2份行权价为4.85元、存续期为18个月的欧式认购权证。烟台万华(600309)也修改了股改方案，新方案为每10股送1.6股股票、2份欧式认购权证(行权价为9元，存续期为12个月)、3份欧式认沽权证(行权价为13元，存续期12个月)；原方案为每10股送1.3股股票、2份欧式认购权证(行权价为10元，存续期为12个月)、3份欧式认沽权证(行权价为13元，存续期为12个月)。深能源A(000027)的新方案为每10股送1.35股股份、2.60元现金、9份欧式认沽权证(行权价为7.12元，存续期为6个月)；原方案为流通股每10股获得1.3股股份、2.52元现金和9份欧式认估权证(行权价为6.56元、存续期为6个月)。

　　由于首创股份少了1个认沽权证，到目前为止，如果所有方案顺利通过，权证数量将达到26只。

　　权证走势展望

　　本周一，五粮液的两个权证将要上市，权证市场继续扩容。经过分析，我们认为五粮YGC1上市后隐含波动率在40%-50%较为合理，对应的权证价格在1.540元-1.898元左右。五粮YGP1上市后隐含波动率在25%-35%较为合理，权证价格在1.505元-1.883元元左右。

　　随着权证市场的持续扩容，权证整体估值仍将持续下移，暴涨暴跌的机会将越来越少。权证的定位将日趋合理，但是市场的泡沫是不可能完全消除的。如果大盘下跌，资金有可能回到权证市场，而且由于市场上认沽权证数量多，股票下跌也会提升认沽权证的价值，因此大盘下跌可能会给权证市场带来一定的机会。

　　目前，沪场JTP1的溢价率超低，从理论上讲，已经有了无风险套利的机会。上周五，G沪机场的收盘价为11.36元，沪场JTP1的收盘价为1.792元，股票＋权证的组合成本为13.152元，而由于认沽权证的保险，这个组合到期最低值为13.60元，340天的收益率达到3.41%，超过银行定期存款利率和短期国债利率。为什么会出现这么大的负溢价率呢？我们认为，首先，沪场JTP1价格低，最深层次的原因是投资者普遍看好G沪机场一年后的股价，认为股价几乎必然在行权价之上；虽然现在买这个保险很便宜，但是投资者都认为这个保险是浪费，反而会降低收益率。获配权证但目前还没卖出权证的投资者也只是在等待更好的卖出机会，而并不想持有到期。所以沪场JTP1价格低，但仍然没有大资金进去炒作。另外，为什么没有大资金进去无风险套利呢？首先，扣除交易费后，收益率将下降到2.7%以下，吸引力大减；其次，冲击成本会使这个组合的价格大幅上涨，因此大资金不会轻易进去。

　　但是，我们认为，这种状态不会持久，溢价率继续下降的可能性几乎没有，溢价率回升到0以上的可能性很大。如果这种溢价率继续存在，虽然原来持有股票的投资者由于看好G沪机场而不会去买权证，但风险承受能力较低的资金可能会考虑去做套利，坐享无风险收益。我们相信，负溢价率只是暂时的，权证＋股票的组合会朝着有利于组合持有人的方向发展。

　　投资者目前有两种选择，第一，赚取无风险利润，可以买入G沪机场＋沪场JTP1，因为组合的值不会再跌，可以等待组合值回升到合理水平(>13.6元)后抛出整个组合。第二，如果投资者对G沪机场短期看空，长期看多，可以买入G沪机场＋沪场JTP1，如果短期内G沪机场大幅下跌，沪场JTP1将大幅上涨，整个组合的价值不会下跌，因为目前的溢价率已经不能再低。这比单纯持有沪场JTP1的风险小，因为投资者无法判断G沪机场何时能涨。在G沪机场大幅下跌后择机把沪场JTP1卖掉，然后等待G沪机场的反弹。而如果投资者判断失误，即G沪机场没有下跌，反而上涨，投资者也不会有损失，因为整个组合的价值不会下降。

　　附录

　　附表1：已上市权证一览表(截至2006年3月31日)

权证代码	权证简称	权证类型	行权价	到期日	行权期	剩余存续期	流通份额	流通市值
SH580000	宝钢 JTB1	欧式认购	4.50	2006-8-30	2006-8-30	152	3.88	5.56
SH580001	武钢 JTB1	欧式认购	2.90	2006-11-22	06/11/16-06/11/22	236	14.62	9.44
SH580002	包钢 JTB1	欧式认购	2.00	2007-3-30	07/03/26-07/03/30	364	7.15	4.18
SZ030001	鞍钢 JTC1	欧式认购	3.60	2006-12-5	2006-12-5	249	1.13	2.63
SH580999	武钢 JTP1	欧式认沽	3.13	2006-11-22	06/11/16-06/11/22	236	9.36	6.04
SH580998	机场 JTP1	美式认沽	7.00	2006-12-22	06/03/23-06/12/22	266	3.28	3.68
SH580997	招行 CMP1	欧式认沽	5.65	2007-8-31	07/08/27-07/08/31	518	22.41	9.08
SH580996	沪场 JTP1	欧式认沽	13.60	2007-3-6	2007-3-6	340	5.68	10.17
SH580995	包钢 JTP1	欧式认沽	2.45	2007-3-30	07/03/26-07/03/30	364	7.15	4.35
SZ038001	钢钒 PGP1	欧式认沽	4.85	2007-5-3	2007-5-3	398	2.33	3.10
SZ038002	万科 HRP1	欧式认沽	3.73	2006-9-4	06/08/29-06/09/04	157	21.40	8.39
SZ038003	华菱 JTP1	欧式认沽	4.90	2008-2-29	08/02/27-08/02/29	700	6.33	8.07

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　附表2：已通过方案但未上市权证一览表(截至2006年3月31日)

股改公司	权证类型	行权价	存续期	赠送比例
原水股份	欧式认沽	5.00	300天	10送5份
包钢股份	欧式认购	2.00	12个月	10送4.5份
包钢股份	欧式认沽	2.45	12个月	10送4.5份
五粮液	欧式认购	6.93	24个月	10送3.9份
五粮液	欧式认沽	7.96	24个月	10送4.1份
邯郸钢铁	欧式认购	2.80	12个月	10送9－7份
雅戈尔	欧式认购	3.80	12个月	10送1份
雅戈尔	欧式认沽	4.25	12个月	10送7份
G 长电	股本权证	5.50	18个月	10送1.5份
G 华侨城	股本权证	7.00	12个月	10送3.8份

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　附表3：已公布但未审议的权证方案(截至2006年3月31日)

标的股票	权证类型	行权价	存续期	赠送比例
伊利股份	股本权证	8.00	12个月	10送3份
青岛海尔	认沽权证	4.39	12个月	10送9份
首创股份	欧式认购	4.55	12个月	10送1份
深能源 A	欧式认沽	7.12	6个月	10送9份
烟台万华	欧式认购	9	12个月	10送2份
烟台万华	欧式认沽	13.00	12个月	10送3份

　　附表4：符合发行权证条件的尚未股改的公司一览表(截至2006年3月31日)

股票代码	股票简称		股票代码	股票简称
SH600028	中国石化		SZ000001	深发展Ａ
SH600050	中国联通		SZ000039	中集集团
SH600688	上海石化		SZ000792	盐湖钾肥
SH600795	国电电力

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　说明：可以发行权证的标的股票需满足以下四个条件：

　　(一)最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；

　　(二)最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；

　　(三)流通股股本不低于3亿股；

　　(四)交易所规定的其他条件。

　　转债转股可以导致流通股股本增加和流通市值增加，一些有转债的股票目前也可能已经符合发行权证的条件。

　　如果流通市值在30亿元之上，流通股股本不到3亿股，但比较接近，公司可以通过转赠或者送股来达到权证发行条件。

　　(作者系中信

证券研究部研究员)