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许建强
2006年4月3日
(特别说明：此稿件为中信证券研究部供新浪独家使用，其他网站请勿擅自转载！)
隐含波动率不会太高
五粮液权证定价与投资策略分析
投资要点
五粮液(000858)在股改中总共赠送了2.98亿份认购权证，3.13亿份认沽权证。其中，五粮YGC1行权价为6.93元，五粮YGP1行权价为7.96元，存续期均为24个月，历史波动率27%，按照3月31日G五粮液的收盘价6.93元，五粮YGC1的理论价值为1.064元，五粮YGP1的理论价值为1.580元。
目前，市场上认购权证的定位高于认沽权证，新上市权证定位低于老权证。认购权证平均隐含波动率在99%左右，武钢JTB1和鞍钢JTC1的隐含波动率在75%左右，考虑到权证上市定位在逐渐下降，且五粮液权证的绝对价格较高，五粮YGC1上市后隐含波动率在40%-50%较为合理，对应的权证价格在1.540元-1.898元左右。五粮YGP1上市后价格在理论价值附近，隐含波动率在25%-35%较为合理，权证价格在1.505元-1.883元左右。
保荐人计算的五粮YGC1上市参考价为0.889元，涨停价1.730元；五粮YGP1上市参考价为1.327元，涨停价2.168元。预计五粮YGC1有涨停可能，五粮YGP1涨停难度大。
深交所虽然发布了创设规则，但目前仍未批准券商创设权证，预计五粮液权证在短期内也不会引入创设机制。
预计五粮YGC1和五粮YGP1的主要运行区间都是1.5元-1.9元。如果权证价格超过2元，投资者可以考虑卖出。从之前一些权证上市后的价格走势看，一般上市初的价格偏高，因此获配权证的投资者在权证上市之初应以择机卖出为主。
五粮YGC1对于股价和波动率的敏感性
|
|
30% |
40% |
50% |
60% |
70% |
80% |
|
6.6 |
1.098 |
1.460 |
1.815 |
2.161 |
2.496 |
2.820 |
|
6.7 |
1.157 |
1.522 |
1.879 |
2.227 |
2.565 |
2.892 |
|
6.8 |
1.217 |
1.584 |
1.944 |
2.294 |
2.635 |
2.964 |
五粮YGP1对于股价和波动率的敏感性
|
|
25% |
30% |
35% |
40% |
45% |
50% |
|
6.6 |
1.581 |
1.764 |
1.949 |
2.136 |
2.321 |
2.506 |
|
6.7 |
1.522 |
1.710 |
1.898 |
2.087 |
2.276 |
2.463 |
|
6.8 |
1.466 |
1.657 |
1.849 |
2.040 |
2.231 |
2.420 |
五粮液权证基本条款
|
五粮液权证基本条款 |
|
|
|
|
认购权证 |
认沽权证 |
|
权证简称 |
五粮 YGC1 |
五粮 YGP1 |
|
权证代码 |
030002 |
038004 |
|
权证类型 |
欧式认购权证 |
欧式认沽权证 |
|
发行人 |
宜宾市国有资产经营有限公司 |
宜宾市国有资产经营有限公司 |
|
标的证券 |
G 五粮液（ SZ000858 ） |
G 五粮液（ SZ000858 ） |
|
行权价格 |
6.93 元 |
7.96 元 |
|
行权比例 |
1 ： 1 ，即 1 份权证可以购买 1 股股票 |
1 ： 1 ，即 1 份权证可以出售 1 股股票 |
|
结算方式 |
证券给付 |
证券给付 |
|
赠送比例 |
每 10 股送 3.9 份 |
每 10 股送 4.1 份 |
|
发行总量 |
297,872,640 份 |
313,148,160 份 |
|
存续期 |
24 个月 |
24 个月 |
|
上市日 |
2006 年 4 月 3 日 |
2006 年 4 月 3 日 |
|
到期日 |
2008 年 4 月 2 日 |
2008 年 4 月 2 日 |
|
行权期 |
2008 年 3 月 27 日 － 4 月 2 日 |
2008 年 3 月 27 日 － 4 月 2 日 |
权证理论价值分析
五粮液(000858)的股改方案是每10股送1.7股股份、3.9份认购权证和4.1份认沽权证。五粮YGC1(030002)和五粮YGP1(038004)的行权期都是存续期的最后5个交易日，这对权证的价值影响不大，我们用标准的Black-Scholes模型计算权证的价值。取一年期银行定期存款利率2.25%作为无风险利率，存续期2年，认购权证行权价6.93元，认沽权证行权价7.96元。图1是G五粮液历史波动率的变化，其长期波动率在27%左右。按照G五粮液3月31日收盘价6.73元，认购权证的理论价值为1.064元，认沽权证的理论价值为1.580元。(表1)
图1：G五粮液(000858)历史波动率的变化
资料来源：中信数量化投资分析系统
表1：五粮液权证定价参数及结果
|
五粮液权证定价分析 |
|
|
|
|
认购权证 |
认沽权证 |
|
股票价格 |
6.73 元 |
6.73 元 |
|
权证行权价 |
6.93 元 |
7.96 元 |
|
无风险利率 |
2.25 ％ |
2.25% |
|
存续期 |
2 年 |
2 年 |
|
历史波动率 |
27 ％ |
27 ％ |
|
权证理论价值 |
1.064 元 |
1.580 元 |
资料来源：中信数量化投资分析系统
权证上市后价格运行区间分析
近期，权证市场估值系统较为混乱。认购权证的定位高于认沽权证，新权证定位远低于老权证(见表2)。由于市场扩容，单只权证的炒作逐渐降温，权证的泡沫逐渐消除，定位越来越低。而认沽权证定位明显低于认购权证，主要是因为股改权证设计的缺陷。首先，发行人能影响股价，通过一些手段使得到期股价在行权价之上。另外，行权方式的缺陷和发行数量过大也降低了权证到期行权的可能。投资者普遍预期大股东不大可能拿出几十个亿的现金来买入这么大比例的流通股。
表2：权证市场估值情况(2006年3月31日)
|
权证名称 |
权证
价格 |
理论
价值 |
权证价格 /
理论价值 |
隐含
波动率 |
历史
波动率 |
隐含波动率 /
历史波动率 |
溢价率 |
|
宝钢 JTB1 |
1.434 |
0.220 |
6.50 |
145% |
30% |
4.83 |
41.29% |
|
武钢 JTB1 |
0.646 |
0.297 |
2.17 |
75% |
36% |
2.08 |
26.64% |
|
包钢 JTB1 |
0.584 |
0.289 |
2.02 |
64% |
26% |
2.46 |
23.05% |
|
鞍钢 JTC1 |
2.327 |
1.976 |
1.18 |
76% |
36% |
2.11 |
8.16% |
|
武钢 JTP1 |
0.645 |
0.500 |
1.29 |
52% |
36% |
1.44 |
11.25% |
|
机场 JTP1 |
1.122 |
1.007 |
1.11 |
32% |
26% |
1.42 |
5.19% |
|
招行 CMP1 |
0.405 |
0.350 |
1.16 |
28% |
26% |
1.08 |
18.43% |
|
沪场 JTP1 |
1.792 |
2.526 |
0.71 |
－ |
28% |
－ |
-3.94% |
|
包钢 JTP1 |
0.609 |
0.409 |
1.49 |
50% |
26% |
1.92 |
12.33% |
|
钢钒 PGP1 |
1.327 |
0.931 |
1.42 |
51% |
26% |
1.96 |
11.70% |
|
万科 HRP1 |
0.392 |
0.001 |
395.89 |
107% |
32% |
3.34 |
49.04% |
|
华菱 JTP1 |
1.275 |
1.304 |
0.98 |
24% |
26% |
0.92 |
-1.26% |
资料来源：中信数量化投资分析系统
五粮液权证流通量较小，存续期长，目前五粮YGC1处于轻度价外，五粮YGP1价内程度较深。深交所至今仍没有批准券商创设股改权证，预计五粮液权证暂时也不会引入创设机制。
具体地，五粮YGC1上市后定位可能比较高，主要是因为目前市场上的认购权证定位普遍偏高，投资者喜欢炒作认购权证，而市场供应量相对较小。包钢JTB1在上周五上市封于涨停板，目前隐含波动率为64%左右，预计周一仍有一定的上涨空间，认购权证在短期内仍可能获得较高的市场估值。目前认购权证的平均隐含波动率为99%，武钢JTB1和鞍钢JTC1的隐含波动率都在75%左右。考虑到新上市权证的定位在逐渐下降，而且G五粮液股价较高，我们认为五粮YGC1上市后，隐含波动率在40%-50%较为合理，权证价格在1.540元-1.898元左右。
图2：上市认购权证隐含波动率变化情况
资料来源：中信数量化投资分析系统
五粮YGP1的行权价为7.96元，目前G五粮液股价为6.73元，内在价值为1.23元。目前，沪场JTP1和华菱JTP1均出现负溢价的情况，即权证价格低于内在价值。特别是沪场JTP1，目前持有股票＋权证的组合，到期最少有3.4%的收益，权证价格低估。但包钢JTP1上周五上市后仍上涨了超过20%，目前隐含波动率在50%左右，定位有所提高，主要是由于其绝对价格低，适合资金炒作。由于五粮JTP1的发行比例相对较小，而且由于大股东发行的是蝶式权证，投资者对G五粮液的到期股价预期不象对G沪机场那样明确，而权证上市初期一般价格都偏高，因此五粮YGP1上市初低于内在价值的可能性较小。但由于五粮YGP1的绝对价格偏高，因此从隐含波动率的角度看，定位也不会太高，可能在理论价格附近，内在价值之上。由此我们认为五粮YGP1上市后，隐含波动率在25%-35%较为合理，权证价格在1.505元-1.883元左右。
表3、表4分别是五粮YGC1和五粮YGP1的价格对于G五粮液股价、波动率的敏感性分析，投资者可以据此用市场价格来估算隐含波动率，判断权证市场价格的合理程度。
表3：五粮JTC1价值相对于股票价格和波动率的敏感性分析
|
|
30% |
40% |
50% |
60% |
70% |
80% |
|
6.5 |
1.041 |
1.400 |
1.752 |
2.095 |
2.428 |
2.749 |
|
6.6 |
1.098 |
1.460 |
1.815 |
2.161 |
2.496 |
2.820 |
|
6.7 |
1.157 |
1.522 |
1.879 |
2.227 |
2.565 |
2.892 |
|
6.8 |
1.217 |
1.584 |
1.944 |
2.294 |
2.635 |
2.964 |
|
6.9 |
1.279 |
1.647 |
2.009 |
2.362 |
2.705 |
3.036 |
|
7 |
1.341 |
1.712 |
2.075 |
2.431 |
2.776 |
3.109 |
|
7.1 |
1.405 |
1.777 |
2.142 |
2.500 |
2.847 |
3.182 |
|
7.2 |
1.471 |
1.843 |
2.210 |
2.569 |
2.918 |
3.256 |
|
7.3 |
1.537 |
1.910 |
2.279 |
2.640 |
2.991 |
3.330 |
|
7.4 |
1.605 |
1.978 |
2.348 |
2.710 |
3.063 |
3.404 |
|
7.5 |
1.673 |
2.047 |
2.418 |
2.782 |
3.136 |
3.479 |
资料来源：中信数量化投资分析系统(注：横向为波动率，纵向为股票现价)
表4：五粮YGP1价值相对于股票价格和波动率的敏感性分析
|
|
25% |
30% |
35% |
40% |
45% |
50% |
|
6.5 |
1.640 |
1.820 |
2.002 |
2.185 |
2.368 |
2.550 |
|
6.6 |
1.581 |
1.764 |
1.949 |
2.136 |
2.321 |
2.506 |
|
6.7 |
1.522 |
1.710 |
1.898 |
2.087 |
2.276 |
2.463 |
|
6.8 |
1.466 |
1.657 |
1.849 |
2.040 |
2.231 |
2.420 |
|
6.9 |
1.411 |
1.605 |
1.800 |
1.994 |
2.187 |
2.378 |
|
7 |
1.358 |
1.555 |
1.753 |
1.949 |
2.144 |
2.337 |
|
7.1 |
1.306 |
1.507 |
1.706 |
1.905 |
2.102 |
2.297 |
|
7.2 |
1.256 |
1.459 |
1.661 |
1.862 |
2.060 |
2.257 |
|
7.3 |
1.208 |
1.413 |
1.617 |
1.819 |
2.020 |
2.218 |
|
7.4 |
1.161 |
1.368 |
1.574 |
1.778 |
1.980 |
2.180 |
|
7.5 |
1.116 |
1.325 |
1.532 |
1.738 |
1.942 |
2.143 |
资料来源：中信数量化投资分析系统(注：横向为波动率，纵向为股票现价)
G五粮液基本面分析
3月份，白酒消费税政策调整，对白酒类上市公司有利。五粮液具有品牌优势，拥有较强的市场定价能力，消费税的调整也将提升公司业绩。但公司在行业内的竞争低位在下滑，高档酒的市场份额也有所下降，高端白酒市场呈现多极化格局。
G五粮液股改除权后，市盈率目前不到20倍，相对同行业的公司偏低。
表5：G五粮液(000858)基本财务数据
|
|
2005 年三季 |
2005 年中期 |
2004 年末期 |
2004 年中期 |
2003 年末期 |
|
每股收益（元） |
0.284 |
0.217 |
0.31 |
0.2 |
0.52 |
|
每股净资产（元） |
2.706 |
2.64 |
2.42 |
2.31 |
4.43 |
|
股价 ( 元 ) |
7.48 |
7.52 |
6.7 |
6.12 |
11.19 |
|
市盈率 |
19.75 |
17.33 |
21.61 |
15.30 |
21.52 |
|
市净率 |
2.76 |
2.85 |
2.77 |
2.65 |
2.53 |
资料来源：中信数量化投资分析系统
投资策略分析
综合上面的分析，我们认为，五粮YGC1和五粮YGP1上市后主要运行区间都是1.5元-1.9元，如果权证价格超过2元，投资者可以考虑卖出。从之前一些权证上市后的价格走势看，一般上市初的价格偏高，之后会有一个回落过程，因此获配权证的投资者在权证上市之初应以择机卖出为主。另外，权证与标的股票的联动性在加强，投资者可以根据对标的股票的判断，来买卖权证。
五粮液权证上市后，上市权证数量达到14只，份额接近120亿份。而且权证市场在短期内仍将大幅扩容，预计整体估值水平仍将继续下降，估值越来越合理。但权证市场的泡沫是不可能完全消除的，如果大盘调整，权证市场有可能会有所表现。
表6：已上市权证一览表
|
权证代码 |
权证简称 |
权证类型 |
到期日 |
流通份额 |
流通市值 |
|
SZ030002 |
五粮 YGC1 |
欧式认购 |
2008-4-2 |
7.15 |
－ |
|
SZ038004 |
五粮 YGP1 |
欧式认沽 |
2008-4-2 |
7.15 |
－ |
|
SH 580000 |
宝钢 JTB1 |
欧式认购 |
2006-8-30 |
3.88 |
5.56 |
|
SH 580001 |
武钢 JTB1 |
欧式认购 |
2006-11-22 |
14.62 |
9.44 |
|
SH 580002 |
包钢 JTB1 |
欧式认购 |
2007-3-30 |
7.15 |
4.18 |
|
SZ0 30001 |
鞍钢 JTC1 |
欧式认购 |
2006-12-5 |
1.13 |
2.63 |
|
SH 580999 |
武钢 JTP1 |
欧式认沽 |
2006-11-22 |
9.36 |
6.04 |
|
SH580998 |
机场 JTP1 |
美式认沽 |
2006-12-22 |
3.28 |
3.68 |
|
SH580997 |
招行 CMP1 |
欧式认沽 |
2007-8-31 |
22.41 |
9.08 |
|
SH 580996 |
沪场 JTP1 |
欧式认沽 |
2007-3-6 |
5.68 |
10.17 |
|
SH580995 |
包钢 JTP1 |
欧式认沽 |
2007-3-30 |
7.15 |
4.35 |
|
SZ0 38001 |
钢钒 PGP1 |
欧式认沽 |
2007-5-3 |
2.33 |
3.10 |
|
SZ038002 |
万科 HRP1 |
欧式认沽 |
2006-9-4 |
21.40 |
8.39 |
|
SZ038003 |
华菱 JTP1 |
欧式认沽 |
2008-2-29 |
6.33 |
8.07 |
资料来源：中信数量化投资分析系统
(作者系中信证券研究部研究员)
| 
