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中信证券 许建强
2006年3月27日
投资要点
上周，权证市场弱势依旧，部分权证连创新低。10只权证1涨9跌。宝钢JTB1一支独秀，一周上涨1.67％；跌幅最大的是万科HRP1，一周下跌13.56％。全周权证市场总成交额103.38亿元，比前一周的124.53亿元萎缩16.98％。n 权证与标的股票的联动性越来越强，但杠杆性表现得不太明显。
市场估值系统仍然混乱。从隐含波动率上看，认购权证的平均隐含波动率为112％，认沽权证的平均隐含波动率为42％。宝钢JTB1的隐含波动率最高，为150％，远高于其30％的历史波动率。沪场JTP1的隐含波动率超低，仅为13％，而其历史波动率为28％。
从溢价率来看，万科HRP1的溢价率是最高的，为43.44％。与之形成鲜明对比的是，沪场JTP1和华菱JTP1目前的溢价率是负的，即同时持有1份认沽权证与1股股票，已有正收益，但目前还不能抵消资金成本。
上周，券商注销了1100万份武钢JTB1、1200万份武钢JTP1、400万份机场JTP1、1800万份招行CMP1；没有券商创设权证。
权证市场短期跌幅过大，部分权证已具备反弹条件。目前，沪场JTP1的溢价率为－1.40％，如果同时买入1股G沪机场和1份沪场JTP1，花费13.436元，由于持有认沽权证，这个组合到期值最小为13.60元，最小收益有1.22％，由于一般的资金成本都要高于这个值，所以还不会有大资金进去套利。不过，考虑到剩余存续期内组合价值很有可能朝投资者有利的方向变动，持有这个组合很可能获得超额收益。另外，如果懂得期权的动态对冲原理，可以进行无风险套利，本质原因是目前隐含波动率超低，现在买入1份权证和delta股股票，相当于是做多波动率。
实时创设的实行和市场扩容是未来一段时间权证市场的主要风险。 包钢认购权证很可能是第一个实行实时创设的权证。另外，多家公司通过了股改方案，权证市场未来的扩容压力非常大。
权证名称 权证价格 理论价值 权证价格/理论价值 隐含波动率 历史波动率 隐含波动率/历史波动率 溢价率
宝钢JTB1 1.522 0.233 6.54 150% 30% 5.00 43.04%
武钢JTB1 0.659 0.267 2.47 81% 36% 2.25 30.37%
鞍钢JTC1 2.370 1.654 1.43 104% 36% 2.89 16.37%
武钢JTP1 0.655 0.545 1.20 49% 36% 1.36 9.34%
机场JTP1 1.155 0.923 1.25 37% 26% 1.42 7.81%
招行CMP1 0.413 0.401 1.03 26% 26% 1.00 16.21%
沪场JTP1 1.746 2.318 0.75 13% 28% 0.46 -1.40%
钢钒PGP1 1.351 0.975 1.39 50% 26% 1.92 10.97%
万科HRP1 0.376 0.005 78.90 94% 32% 2.94 43.44%
华菱JTP1 1.312 1.312 1.00 26% 26% 1.00 -0.50%
一周权证市场涨跌幅排名
权证名称 权证价格 涨跌幅
宝钢JTB1 1.522 1.67%
沪场JTP1 1.746 -0.06%
鞍钢JTC1 2.370 -0.63%
钢钒PGP1 1.351 -3.64%
华菱JTP1 1.312 -5.34%
武钢JTB1 0.659 -5.99%
武钢JTP1 0.655 -6.03%
机场JTP1 1.155 -8.62%
招行CMP1 0.413 -11.37%
万科HRP1 0.376 -13.56%
上周走势回顾
上周，A股市场继续向上，上证综指一周上涨1.99％，收于1294.70点。权证市场弱势依旧，部分权证连创新低。
10只权证1涨9跌。宝钢JTB1一支独秀，一周上涨1.67％；跌幅最大的是万科HRP1，一周下跌13.56％。全周权证市场总成交额103.38亿元，比前一周的124.53亿元萎缩16.98％。日均成交额最大的是宝钢JTB1，为5.50亿元；成交额最小的是钢钒PGP1，日均成交0.63亿元。换手率最大的是宝钢JTB1，日均换手92.21％；换手率最小的是武钢JTB1，其次是武钢JTP1。
权证走势受均线压制明显，反弹乏力。从上周的情况来看，权证与标的股票的联动性越来越强，但杠杆性表现得不太明显，经常是股价上涨时，认沽权证大跌，而股价下跌时认沽权证只是小涨，权证市场市场弱势明显。
表1：权证市场交易情况（2006年3月20日－3月24日）
权证名称 权证价格(元) 一周涨跌 日均成交量(万手) 日均成交额(亿元) 日均换手率 标的股票价格(元) 标的股票涨跌
宝钢JTB1 1.522 1.67% 357.48 5.50 92.21% 4.21 1.20%
武钢JTB1 0.659 -5.99% 198.08 1.36 13.52% 2.73 -1.44%
鞍钢JTC1 2.370 -0.63% 56.38 1.35 49.85% 5.13 -0.58%
武钢JTP1 0.655 -6.03% 192.15 1.32 18.51% 2.73 -1.44%
机场JTP1 1.155 -8.62% 99.57 1.21 30.27% 6.34 2.09%
招行CMP1 0.413 -11.37% 541.73 2.35 24.17% 6.25 1.46%
沪场JTP1 1.746 -0.06% 197.77 3.42 34.84% 11.69 -2.34%
钢钒PGP1 1.351 -3.64% 45.26 0.63 19.40% 3.93 -0.51%
万科HRP1 0.376 -13.56% 395.34 1.58 18.47% 5.93 8.61%
华菱JTP1 1.312 -5.34% 146.79 1.97 23.18% 3.57 -0.83%
资料来源：中信数量化投资分析系统
基本参数分析
权证的估值情况没有发生根本性的变化，估值系统仍然混乱。
从权证价格和其理论价值的比较来看，万科HRP1是最高估的，G万科上周继续大涨，万科HRP1的理论价值继续下降，目前仅0.005元！同时，沪场JTP1理论价值高达2.318元，而其价格仅为1.746元，价格低估。华菱JTP1的价格刚好等于理论价值，招行CMP1的价格也接近于其理论价值。
从隐含波动率上看，认购权证的平均隐含波动率为112％，认沽权证的平均隐含波动率为42％。宝钢JTB1的隐含波动率最高，为150％，远高于其30％的历史波动率。沪场JTP1的隐含波动率超低，仅为13％，而其历史波动率为28％。
从溢价率来看，万科HRP1的溢价率是最高的，为43.44％，即G万科需要在剩余存续期内下跌43.44％，持有权证的投资者才能最终获利。其次是宝钢JTB1，达到43.04％，即其标的股票G宝钢需要在剩余存续期内上涨43.04％，投资者才能最终获利。从溢价率上，两个权证的价值高估程度可见一斑。与之形成鲜明对比的是，沪场JTP1和华菱JTP1目前的溢价率是负的，即同时持有1份认沽权证与1股股票，已有正收益，但目前还不能抵消资金成本。
表2：权证市场估值情况（2006年3月24日）
权证名称 权证价格 理论价值 权证价格/理论价值 隐含波动率 历史波动率 隐含波动率/历史波动率 溢价率
宝钢JTB1 1.522 0.233 6.54 150% 30% 5.00 43.04%
武钢JTB1 0.659 0.267 2.47 81% 36% 2.25 30.37%
鞍钢JTC1 2.370 1.654 1.43 104% 36% 2.89 16.37%
武钢JTP1 0.655 0.545 1.20 49% 36% 1.36 9.34%
机场JTP1 1.155 0.923 1.25 37% 26% 1.42 7.81%
招行CMP1 0.413 0.401 1.03 26% 26% 1.00 16.21%
沪场JTP1 1.746 2.318 0.75 13% 28% 0.46 -1.40%
钢钒PGP1 1.351 0.975 1.39 50% 26% 1.92 10.97%
万科HRP1 0.376 0.005 78.90 94% 32% 2.94 43.44%
华菱JTP1 1.312 1.312 1.00 26% 26% 1.00 -0.50%
资料来源：中信数量化投资分析系统
一周创设情况
上周，券商注销了1100万份武钢JTB1、1200万份武钢JTP1、400万份机场JTP1、1800万份招行CMP1；没有券商创设权证。券商注销权证主要是为了实现利润。目前，武钢JTB1流通量为14.65亿份，武钢JTP1的流通量为10.38亿份，机场JTP1的流通量为3.29亿份，招行CMP1的流通量为22.84亿份，沪场JTP1流通量为5.68亿份。
表3：一周权证创设情况
权证名称 发行流通数量 创设流通数量 权证流通总量 一周创设 一周注销 标的股票流通量 认购权证创设数量/标的股票流通量 认沽权证流通总量/标的股票流通量
武钢JTB1 47400 99100 146500 0 1100 237000 41.81% －
武钢JTP1 47400 56400 103800 0 1200 237000 － 43.80%
机场JTP1 24000 8900 32899 0 400 47600 － 69.12%
招行CMP1 224134 4300 228434 0 1800 470543 － 48.55%
沪场JTP1 56772 0 56772 0 0 90078 － 63.03%
资料来源：中信数量化投资分析系统
市场动态
上周，五粮液（000858）、邯郸钢铁（600010）、雅戈尔（600177）通过了股权分置改革方案，股票将择机复牌，其权证随后也将上市。另外，包钢股份（600010）和原水股份（600649）在前一周已通过了股改方案，也包含了权证，包钢股份将在3月28日复牌。权证市场在未来的扩容压力很大。
另外，烟台万华（600309）公布了带有权证的股改方案，每10股送1.3股股票、2份欧式认购权证（行权价为10元，存续期为12个月）、3份欧式认沽权证（行权价为13元，存续期为12个月）。至此，如果所有方案顺利通过，权证数量将达到27只。
机场权证进入行权期，由于目前权证价格远高于权证的内在价值，权证持有人行权将会有很大损失，因此短期内大规模行权的可能性很小；如果权证价格继续下跌到内在价值附近，一些投资者可能会考虑行权。
权证走势展望
权证市场阴跌不止，部分权证已具备反弹条件。目前，沪场JTP1的溢价率为－1.40％，如果忽略资金成本，已有无风险利润。G沪机场当前股价为11.69元，沪场JTP1为1.746，同时买入1股股票和1份认沽权证，花费13.436元，由于持有认沽权证，这个组合到期值最小为13.60元，最小收益有1.22％，由于一般的资金成本都要高于这个值，所以还不会有大资金进去套利。不过，考虑到剩余存续期内组合价值很有可能朝投资者有利的方向变动，持有这个组合很可能获得超额收益。另外，如果懂得期权的动态对冲原理，可以进行无风险套利，本质原因是目前隐含波动率超低，现在买入1份权证和delta股股票，相当于是做多波动率。
实时创设的实行和市场扩容是未来一段时间权证市场的主要风险。 包钢股份在3月28日上市，其权证的上市公告书还未公布，预计其认购权证将是第一只实行实时创设的权证，这将影响它的上市定位，特别是对投资者的心理影响很大。另外，权证市场不断扩容，单只权证的成交量将不可避免地下降。权证市场可能会有一些短期反弹，但再度出现爆炒的可能性越来越小。
附录
附表1：已上市权证一览表（截至2006年3月24日）
权证代码 权证简称 权证类型 行权价 到期日 行权期 剩余存续期 流通份额 流通市值
SH580000 宝钢JTB1 欧式认购 4.50 2006-8-30 2006-8-30 159 3.88 5.90
SH580001 武钢JTB1 欧式认购 2.90 2006-11-22 06/11/16-06/11/22 243 14.65 9.65
SZ030001 鞍钢JTC1 欧式认购 3.60 2006-12-5 2006-12-5 256 1.13 2.68
SH580999 武钢JTP1 欧式认沽 3.13 2006-11-22 06/11/16-06/11/22 243 10.38 6.80
SH580998 机场JTP1 美式认沽 7.00 2006-12-22 06/03/23-06/12/22 273 3.29 3.80
SH580997 招行CMP1 欧式认沽 5.65 2007-8-31 07/08/27-07/08/31 525 22.41 9.26
SH580996 沪场JTP1 欧式认沽 13.60 2007-3-6 2007-3-6 347 5.68 9.91
SZ038001 钢钒PGP1 欧式认沽 4.85 2007-5-3 2007-5-3 405 2.33 3.15
SZ038002 万科HRP1 欧式认沽 3.73 2006-9-4 06/08/29-06/09/04 164 21.40 8.05
SZ038003 华菱JTP1 欧式认沽 4.90 2008-2-29 08/02/27-08/02/29 707 6.33 8.31
资料来源：中信数量化投资分析系统
附表2：已通过方案但未上市权证一览表（截至2006年3月24日）
股改公司 权证类型 行权价 存续期 赠送比例
原水股份 欧式认沽 5.00 300天 10送5份
包钢股份 欧式认购 2.00 12个月 10送4.5份
包钢股份 欧式认沽 2.45 12个月 10送4.5份
五粮液 欧式认购 6.93 24个月 10送3.9份
五粮液 欧式认沽 7.96 24个月 10送4.1份
邯郸钢铁 欧式认购 2.80 12个月 10送9－7份
雅戈尔 欧式认购 3.80 12个月 10送1份
雅戈尔 欧式认沽 4.25 12个月 10送7份
G长电 股本权证 5.50 18个月 10送1.5份
G华侨城 股本权证 7.00 12个月 10送3.8份
资料来源：中信数量化投资分析系统
附表3：已公布但未审议的权证方案（截至2006年3月24日）
标的股票 权证类型 行权价 存续期 赠送比例
伊利股份 股本权证 8.00 12个月 10送3份
青岛海尔 认沽权证 4.39 12个月 10送9份
首创股份 欧式认购 4.45 6个月 10送2份
首创股份 欧式认购 4.85 18个月 10送2份
深能源A 欧式认沽 6.56 6个月 10送9份
烟台万华 欧式认购 10.00 12个月 10送2份
烟台万华 欧式认沽 13.00 12个月 10送3份
资料来源：中信数量化投资分析系统
附表4：符合发行权证条件的尚未股改的公司一览表（截至2006年3月24日）
股票代码 股票简称 股票代码 股票简称
SH600028 中国石化 已停牌个股
SH600050 中国联通 SH600015 华夏银行
SH600688 上海石化
SH600795 国电电力
SZ000001 深发展Ａ
SZ000039 中集集团
SZ000792 盐湖钾肥
资料来源：中信数量化投资分析系统
说明：可以发行权证的标的股票需满足以下四个条件：
（一）最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；
（二）最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；
（三）流通股股本不低于3亿股；
（四）交易所规定的其他条件。
转债转股可以导致流通股股本增加和流通市值增加，一些有转债的股票目前也可能已经符合发行权证的条件。
如果流通市值在30亿元之上，流通股股本不到3亿股，但比较接近，公司可以通过转赠或者送股来达到权证发行条件。
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