广州证券：灵活运用正股加权证组合套利

　　□广州证券研究所 卢振宁

　　编者按：股权分置改革是一场中国股市前所未有的制度变革，在这场变革中，新品种、新理念、新方法层出不穷，其中蕴含了不少低风险甚至无风险的获利机会呢！为此本版特组织“发掘股改套利机会”系列文章，陆续推出，希望能为投资者起到拓展视野、启迪思维之效。

　　权证的最大魅力在于通过和其他金融产品进行组合，可以构造出不同风险和收益关系的投资产品。目前权证市场的投机成分已有所减少，部分权证也回归其避险套利工具的本来面目。3月15日沪场JTP1(资讯 行情 论坛)和华菱JTP1(资讯 行情 论坛)的收盘价分别为1.739元和1.4元，比其内在价值分别仅高出0.239元和0.2元。投资者利用认沽权证进行避险和低风险套利的可行性已经非常高。

　　正股+认沽权证组合锁定风险

　　如果构造等比例的股票和认沽权证组合，即受保护的卖权(a　protected　put)，投资者的最大风险就可以被锁定，一旦未来股票下跌，投资者在股票上的损失可在认沽权证上得到补偿，而理论上预期收益将随正股的上升而可无限提高。例如以3月15日的收盘价分别买入G沪机场1股正股和1份认沽权证，所建立的组合成本是13.839元，比1年后行权的价格高出0.239元，即在不考虑交易成本和资金成本的前提下持有该组合1年的最大损失率为1.76%，假如一年后正股能上升至2005年的高点15.14元，组合的年预期收益将超过9%。同样道理可构造G华菱的股票加权证组合，2年的最大损失率为4.08%，年化风险约2%，假如两年后正股上升至除权前的价格5.28元，组合的预期收益率约7.7%。

　　可见，两种组合的风险均被锁定在2%以内，只要到期日正股价格高于行权价2%，组合就可获得收益。相比之下，G沪机场正股加权证组合比G华菱正股加权证组合更具有吸引力。

　　但值得注意是，此组合并不能够完全回避风险，而且预期收益率也不会太高。那还有没有其他组合可选择呢？答案是有的，如在组合中引入适当比例的定息产品如国债可把风险降到零，提高组合中正股的比例则可提高预期收益率。下面将重点分析如何通过调整组合提高收益。

　　组合预期收益与正股比例成正比

　　以G沪机场股票加认沽权证组合为例，以1：1配置股票和权证是保护最充分的有效低风险组合，而最极端追求收益的例子是只买正股不买权证。考虑最近一年G沪机场股票价格介于10.58-15.14元，假设到期日G沪机场正股价格乐观预期为15.14元，悲观预期价格为10.58元。通过计算可知，当正股与权证比例为1：1时，预期的收益率将介于-1.73-9.46%；当组合中全为正股，预期的收益率将介于-12.56%-25.19%。由此可见，当组合中正股和权证份数一样时候风险最小，但预期收益率也较低，随着组合中正股比例的增加，预期收益率和风险将同时上升，投资者可根据自己的风险偏好进行选择(见下表)。

　　买、卖时机的考虑

　　最简单的购置组合方法是同时买入正股和权证，但由于市场对正股加权证的低风险套利模式越来越关注，购置组合价格低于行权价的机会非常小。由于G沪机场、G华菱等带认沽权证的股票价格目前均有一定程度被低估，未来上升的机会更大，投资者可以在对公司股票进行充分价值分析的基础上先择机买入正股，等待正股上升、权证下跌的时机再买入权证锁定收益。但需要注意一旦判断错误将使成本上升。

　　至于如何卖出组合获取收益，最简单保险的方法是等到权证到期日，若组合价格高于行权价则在二级市场卖出实现收益，若组合价格低于行权价则行权以保本。若市场出现非理性表现，如权证出现非理性的上涨，也可提早获利了结。

　　综合来看，灵活运用正股加权证的组合进行避险和套利，可以满足不同风险和收益要求的投资者的需求。其最大缺点是机会成本较大，需要长期持有组合，从而可能错过了其他的市场机会。

　　(

证券时报)