权证还需继续加强研究借鉴国际市场经验

http://finance.sina.com.cn 2006年03月13日 10:25 证券日报

　　□ 李方

　　近日，多位市场资深人士表示，“权证此次再度出山，半年的时间已经经历过几次风浪，目前的运行态势还算平稳，我们还需要继续加强研究和借鉴国际市场上的经验。”在目前国内权证市场即将再次大发展之机，回顾权证在国际市场上的发展显得尤为重要。

　　让我们回到近100年前，自从1911年在美国市场上创立以来(当时一家名叫美国电灯和能源公司——American Light＆Power——发行权证进行了融资)，今天，按照成交金额计算，在国际市场上已经形成了香港交易所、德国、意大利、瑞士、台湾地区等五大权证市场；按照权证上市数目计算，全球五大权证市场为：德国交易所、泛欧交易所、瑞士交易所、意大利、卢森堡。从区域分布上可以看出，欧洲权证市场更加成熟，德国最多，其次是意大利、瑞士和奥地利。在亚太地区，香港和新加坡等地的权证市场也崭露头角。

　　而作为首家创立权证又是目前最发达的美国市场，其权证市场却没有发展起来，主要是因为美国期权发展在先，权证的作用则没有了发挥余地，所以权证在美国就没有发展起来。而英国伦敦及日本东京则因为政策不友好，妨碍了权证市场的发展。

　　权证出现虽早，但受重视较晚。上世纪60年代，许多美国公司利用股票权证从事并购其他企业的融资，由于权证相对廉价，因此部分权证甚至被当成了推销手段，有点类似“买电脑赠保险”之类的手法。当时的美国，在债券发售出现困难时，常常以赠送股票权证加以“利诱”。权证在控制风险、进行投机等方面的快速发展，则是上世纪70年代以后的事。

　　从类型上看，现在国际市场上流行的权证可分为美式认股权证和欧式认股权证。美式权证持有人有权在最后到期日前任一交易日要求履约执行；而欧式权证持有人则仅能于最后到期日当天要求履约执行。

　　从理论上讲，权证等衍生交易品种的定价模式存在诸多不确定性。估算权证的理论价格，通常会采用著名的“布莱克-斯科尔思公式Black-Scholes　”，它主要考虑股票的当前价、行权价、持仓时间、同期银行利率、过去一段时间的波动等五个因素。这一度被认为是迄今为止最科学的期权计价方法，另一位经济学家墨顿，还将该公式用于可转股债券的定价估算。

　　但是，如果对股市波动估计不足，靠该公式计算的权证理论价格就会要么过高、要么过低，从而导致误判，其他缺陷还有很多。具有讽刺意味的是，斯科尔斯和墨顿均因该公式获诺贝尔经济学奖，他们参股的美国长期资本管理公司，也长期利用该公式进行期权估价，结果，他们恰恰因对市场波动估计不足，导致有关期权交易的估价和操作全盘皆输，公司不得不破产。

　　权证作为高杠杆投资交易品种，其标的股价的微小变动，都可能引起权证价格剧烈波动。加上其他诸多因素都会对权证价格造成重大影响，其风险和收益之高，吸引了更多倾向于投机性投资的市场参与者进场。短期内即可获利丰厚，转眼间也会全部赔光，权证的杠杆效应的确令投资者尤其是中小投资者如痴如醉。

　　借鉴国际权证市场的发展，我们可以得出的几点结论：1、备兑认购证将是主要的权证产品。2、香港相当大比例的中小投资者都参与权证产品交易，说明这个高风险高收益的品种是适合中小投资者参与的交易品种。3、权证与期权在一定程度上具有替代性：权证发展好的则期权就难有大发展；期权发展好的则权证就难发展。4、境外投资者包括中小投资者参与权证既有完全投机，也有组合投资，权证已经成为一个非常重要的投资品种。5、权证产品要有大发展，必须要有做市商制度配合。可以说，权证产品的推出，倒逼做市商制度诞生的步伐。6、持续创设权证产品，将使投资银行业务更加饱满。

　　权证按发行人可分为两类：股本权证Equity Warrant　和备兑权证Derivative Warrant，香港称为衍生权证　。股本权证通常由上市公司自行发行，也可以通过券商、投行等金融机构发行，标的资产通常为上市公司或其子公司的股票。股本权证通常给予权证持有人在约定时间以约定价格购买上市公司股票的权利，目前绝大多数股本权证都是欧式认购权证。在约定时间到达时，若当前股票的市面价格高于权证的行使价格，则权证持有人会要求从发行人处购买股票，而发行人则通过增发的形式满足权证持有人的需求。

　　备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构　发行的权证，其标的资产可以为个股、一篮子股票、指数、以及其他衍生产品。备兑权证可为欧式或美式，持有人的权利可以是买入或卖出标的资产。备兑权证的行使操作与股本权证基本一样，不同的是，交割方式可以是股票也可以是现金差价。如果是股票交割方式，当持有人行使购买股票的权利时，备兑权证发行人需要从市面上购买股票或将自己原持有的股票　卖给权证持有人；当持有人行使卖出股票权利时，发行人必须按行使价格买下股票。因此，备兑权证的发行人承担着风险，需要一些对冲工具来避险。

　　按照美国股票交易所的定义，期权option　是约定的一种在指定时间或指定时间内按指定价格买卖标的资产的权利。由定义可看出，权证本质上就是一种期权，美交所就是把权证当作期权的一种来定义的。除了操作方式上的一些差异，权证与一般意义上的期权几乎没有太大区别。

　　台湾地区权证发行的要求

　　台湾地区只有备兑权证，要求权证发行人必须同时经营承销、经纪、自营三种业务，且对发行人有股东权益、信誉评级、履约保证金等要求；对标的证券则有发行股本、持有人数等要求。

　　我国台湾地区的权证市场是在充分参考香港市场的发展经验后发展起来的，因此从一开始就放弃了股本权证，只发行备兑权证。从1997年8月发行第一只备兑权证始，台湾地区权证市场的发展也经历了一波三折。

　　在台湾权证市场开放初期，适逢股市高点，投资者对券商发行的权证趋之若鹜。然而随着台湾股市在亚洲金融风暴中堕入熊市，十余只权证几乎皆因发行在历史高点而全军覆没，投资者对权证这种新的金融工具也失去了信心。

　　随着1999年股市景气复苏，权证市场又随着牛市再次热络起来。2003年19家发行券商共发行了321只权证，比起2002年的100只增长两倍多；权证发行金额亦由2002年的121.49亿元新台币大幅增长至309.84亿元。目前，权证已成为台湾券商发展新金融产品的主要途径。

　　台湾要求备兑权证的发行人必须同时经营承销、经纪、自营三种业务，且满足以下条件之一：1　股东权益达新台币30亿元，且无累积亏损；2　资本额达10亿新台币以上且其保证机构的股东权益达新台币30亿元；3　外国机构总公司股东权益达新台币30亿元以上，在台分支机构净值在新台币3亿元以上。

　　与香港市场类似，台湾对备兑权证的发行人也有信誉评级要求，只有达到长期债信评级twBBB以上的金融机构才有资格发行备兑权证。

　　发行人每次发行备兑权证的数量应在2000万单位以上，或发行单位在1000万单位以上，但发行总价值在2亿新台币以上。备兑权证的发行人还应在权证上市前，向证交所缴纳履约保证金，且发行人必须设置避险或履约专门帐户，进行避险操作。

　　为了防止权证市场上的操纵行为以及加强权证的流动性，台湾证交所规定，权证的持有人不得少于80人，且其所持有的单位合计必须超过上市总数的20%。单一持有人持有单位不超过上市单位的10%，若其为发行人则不超过15%。发行人及其关系人、受雇人持有单位数不超过上市总数的20%。发行人在发行权证时，应限制标的证券公司的董事、监察人、经理人及持有10%以上股份的大股东因权证的行使而认购的股数不超过该等人员本身所持有该标的证券的数量。

　　对于标的证券，台湾证交所要求其市值为新台币150亿元以上，且股权分散，股东总数在10000人以上，1000-50000股股东的人数不少于5000人，且所持股份数达到总股本的20%或1亿股以上。近三个月成交股数占已发行股份总额的20%以上。标的公司近期经

审计的财务报表无亏损。(魏河提供)

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