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□ 本报记者 立方
不论是已经规模居国际金融市场第一位的香港衍生权证市场，还是内地A股市场上初出茅庐的10只权证，都已经演绎出了波澜壮阔的场面。尤其是最近一年多来，香港迅速成为全球最大的衍生权证交易市场，A股市场以宝钢权证为代表的一系列权证不断上演“过山车”一样的行情。经过一段时间的实战演练，业界对此金融创新产品的看法逐渐成熟。
A股权证市场再起波澜
在经历连续下跌之后，权证市场上周又迎来了少见的强劲反弹。期间已经出现数次剧烈波动。在A股市场交易出现连续多日的下跌之后，权证成为了市场短期资金追逐的新对象。
目前A股市场上可以交易的10只权证有8只是欧式认股权证，一只美式认股权证(机场JTP1)和一只百慕大式认股权证(万科HRP1)；其中的7只为认沽权证，3只为认购权证。
有观点认为，尽管大盘短期看跌，但像G宝钢、G鞍钢这样的业内龙头个股，其前景并不悲观，甚至还有低估的可能。也有观点认为，此次认购权证卷土重来不过是拉高出货而已。特别是宝钢权证目前内在价值基本为零，在不足半年的时间(存续截止日期为2006年8月30日)内很难想象其正股会有47%以上的涨幅。
市场人士普遍认为，此轮权证的火爆更多属于投机行为，因为本轮表现最强劲的权证也就是涨幅度最大的权证基本属于没有投资价值的品种，而价值低估的权证反而表现偏弱。这主要是受制于短期内股票市场表现不佳，挤压了部分资金流向了权证市场；同时，部分权证经过连续的调整后严重超跌，且部分权证的时间价值还未得到充分体现，权证受到投资者青睐也就成为了理所当然。
而紧随10只权证之后，三只新权证即将登场，而后续更多公司的权证股改方案为权证市场会增加更多的生力军。伴随着股改的进一步深入，更多权证将会形成一个庞大的市场。香港的市场人士认为，如果管理得当，内地权证市场的规模将会逐渐壮大，同样存在大量散户的条件将会催生权证市场迅速发展。
众所周知，权证对于中国资本市场的投资者来说，并不是什么新鲜事物，国内市场曾经在1992年6月在沪深股市首次推出权证交易。但是，由于权证价格的暴涨暴跌，投机性较强，监管层在1996年6月底终止了权证交易。
1992年6月沪市推出的大飞乐配股权证是新中国股票历史上第一张权证，而此前曾宣布的第一张长期权证深宝安权证则迟至同年11月5日上市。当然，后来的疯狂炒作，首先是深宝安权证创造的。从上市到1993年11月2日停止交易，在同期深市整体不断下跌之际，宝安权证以4元开盘，最高竟炒到23.60元，后暴跌至2.35元而被摘牌，其间演绎的暴富、暴亏悲喜剧，当属空前。
深中意权证上市开盘价5元，而当日深中意股价仅4.01元；江苏悦达1994年12月26日除权时股价12.60元，但其权证竟开出15.50元高价。权证炒作疯狂程度可见一斑，监管层在紧要关头对权证亮了“红灯”。伴随着股权分置改革的开始，权证也再次迎来了新一轮发展的春天。
香港权证市场经历风雨
目前，A股市场发展权证交易主要是借鉴香港地区权证市场的发展经验。H股和A股公司的根基同处于大陆市场，两个市场的投资者又都存在以中小投资者为代表的大量散户，分析香港权证市场显得尤为重要。
根据香港交易所发言人介绍，第一只权证在1973年发行为股本权证，最初是为配合公司债券发行，而附送的权利产品。香港市场首只股本权证于1977年上市，而首只备兑权证香港称为衍生权证于1989年上市。
1986年香港联交所成立后，由于投资者害怕上市公司发行以自己股票为标的的股本权证会与上市公司经营阶层有利害冲突，故由上市公司自行发行的股本权证逐渐减少，取而代之的是由银行、券商等金融机构发行的备兑权证。1989年，香港出现了第一只备兑权证，此后备兑权证蓬勃发展。经过三十年的发展，香港已成为世界上权证发展最发达的地区。根据比利时联合银行金融产品KBC的统计，以成交金额计算，2004年香港权证市场居全球之冠，权证上市数目为1262只，较2003年增加86%。权证市场对于香港的投资市场越来越重要。
到2005年年报，香港市场新上市备兑权证共发行总额1394亿港元，成交金额创下5245亿港元的纪录，日均成交额超过30亿港元，新上市数目已超1300只。目前的交易对象以备兑权证为主。去年上半年，港交所备兑权证成交额就已经高达3300亿港元，远远超过排在第二位的、成交额为1991亿港元的意大利交易所，稳居全球第一。
其实，香港第一只权证上市的时候，其权证市场很小，发行人只有很少几家。到亚洲金融危机前最繁荣之时，香港权证市场共有17个发行人，其中市场份额最大的3家分别是美林、德意志银行和里昂证券。金融危机袭来之后，正股市场出现迅速下滑的态势，发行人损失惨重，没过多久，香港权证市场只剩下了8家发行人。这一格局一直维持到市场最低谷的2001年底，随后发行人市场便渐渐复苏，不断有新的发行人加入。
备兑权证是主流
到2005年年底，香港备兑权证市场发行人数目已经达到18家，分别是法国兴业银行、中银国际、法国巴黎银行、东方汇理、瑞士信贷第一波士顿、德意志银行、富通、摩根大通、比利时联合银行、花旗、荷兰银行、荷兰合作银行、星展、麦格理银行、摩根士丹利、瑞银、汇丰和高盛。
其实，18家发行人各自的市场占有率差别很大，比联金融产品董事黄惠恩介绍说，按成交金额计算，目前香港备兑权证市场，法兴和比联的市场占有率均超过20%，再加上麦格理、德意志银行、法巴和东方汇理，6家发行人的市场占有率就已经超过95%。
不过，与目前A股市场明显不同的是，香港地区主要是备兑权证，而不是A股市场上的股本权证。两者的主要区别是，前者发行人主要是投资银行，而后者的发行人是上市公司本身或其大股东。在海外成熟市场，主流的权证是备兑权证由第三方如券商发行的权证而不是上述提到的股本权证上市公司或大股东发行。“在香港，股本权证相当稀少，每天的交易量不到全日交易量的1%，活跃的是备兑权证市场，新加坡证券交易所、德国证券交易所的情况也类似。”德意志银行香港投资产品部副总裁孙明哲表示。
“香港在1973年便推出了第一支股本权证，开始我们的规则也是非常不完善，直到上世纪90年代中期，我们引入了上市规则来监管股本权证的发行，所以90年代期间，股本权证交易还是比较活跃的，到备兑权证出现后，股本权证交易才开始减少。”香港交易所业务发展及投资者服务科执行总监霍广文表示。他还表示，“目前，我们对发行股本权证的规定主要是‘总体不得超过发行人已发行股本的20%’。”
同时，香港对权证市场的发行人设定了较高的门槛，以保证权证的信用等级。香港对权证的发行人有历史经验、信誉评级、净资产、流通市值等要求。台湾地区的权证市场是借鉴香港经验发展起来的，台湾只有备兑权证。港交所要求，券商可设计并发行权证，并充当权证交易的流动性提供者；券商还可运用权证设计新的挂钩债券产品。基金公司可利用备兑权证对冲系统风险。
而A股市场目前发行备兑权证所面临的问题：一是国内还没有形成对券商等金融机构的评级机制；二是目前国内券商的风险控制和信誉问题有可能成为备兑权证成功发行的障碍。一位券商的老总表示，“我们若要推出备兑权证，应首先尽快建立券商评级制度，并要求券商设立保证金专户，同时加强对备兑权证交易市场的监管，避免券商和上市公司联合起来操纵股价。”并同时要求“备兑权证的标的证券应是流动性强的蓝筹股，且备兑权证的行使不应对标的证券的股价造成太大冲击。”
中小投资者是基础
香港权证市场的复苏实际上是从2001年底开始的，香港证监会和港交所发布了一系列措施，极大地刺激了备兑权证市场的复苏。不过，构筑香港备兑权证市场繁荣的是散户投资者的高度参与。早在2002年至2003年间，散户投资者的交易量占整个备兑权证市场的比例就超过30%，而到今天，这个数字再怎么保守估计都应该在50%以上。此外，从参与者的分布来看，除香港本土的散户外，来自美国、英国乃至全世界的个人投资者也不在少数，他们的交易占整个备兑权证市场的四分之一。
今天的香港备兑权证市场的确可谓兴旺发达。不过，香港的备兑权证市场也曾经经历数次起伏，在去年8月18日的“备兑权证小股灾”中，当日跌幅达50%以上的认购证不在少数，部分甚至下跌超过80%，当时很多中小投资者损失惨重。正是散户的参与让香港备兑权证市场走出谷底、构筑了今天的繁荣。
“香港的投资者往往把权证当作投机工具，不会等到期日通过行使权利来兑换正股。由于认股权证有2倍到10倍左右的有效杠杆比率。权证每天涨跌10%20%是常有的事情，因此吸引了相当多的投机者买入，并在很短的时间往往不到一周内卖掉。”德意志银行的孙明哲表示。
比如，在去年下半年中，以长江实业0001.HK和和记黄埔0013.HK为目标的权证和恒生指数权证9378的剧烈波动就显示出了庄家愚弄中小投资者的迹象，并导致了港交所发表声明，“已经留意到过去六个月市场人士对备兑权证市场的兴趣日益浓厚，港交所会密切监察备兑权证市场以及交易所旗下所有其它市场的发展，并已将若干涉及备兑权证不正常交易的数据转交证监会，且在未来会继续采取同样行动。”
不过，香港交易所发言人的介绍是，“与其它投资产品一样，新推出的产品需经过一段时间发展及让投资者加深对产品的认识。”的确，为了提高投资者对权证的了解，香港交易所一直在不断举办投资者教育活动，包括投资者研讨会，让投资者明白投资权证需注意的事项及其风险。
从以上的发展经验和教训可以看出：第一，发展备兑权证是国际金融市场的主流，相信也是A股市场权证交易发展的大势所趋；第二，在发展备兑权证的同时，一定要加强对权证发行人——投资银行的监管；第三，最根本的是要对中小投资者加倍呵护，这样才能推动权证市场获得更大的发展空间。
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