权证定价指标以及应用

　　朱华成

　　第四章 权证定价指标以及应用

　　宝钢权证(资讯 行情 论坛)8月22日在万众瞩目中正式登陆A股市场，阔别市场9年之久的权证市场重新开闸。众所周知，权证是一种高风险的金融工具，宝钢权证最近的市场表现也印证了这一点。从上是第一天以83.5%的幅度涨停，权证价格从1.263元到1.586元到1.808元不断走高，最高摸至2.08元，远远偏离其0.7元左右的理论价值。

　　从权证最流行的定价指标引伸波幅看，宝钢权证上市以来的平均引伸波幅大约为0.8046，是宝钢历史波幅0.3的2.682倍，是宝钢30天历史波幅的5.4倍多，单日最高的时候引伸波幅达1以上。而香港市场中一般引伸波幅较高的权证也不过是历史波幅的2倍，平均在1.5倍左右。是什么原因导致宝钢权证的疯狂热情？一方面由于目前权证的稀缺，供求关系严重失衡，宝钢权证流通量仅仅3.88亿元，而场外动辄上百亿的投机资金推高权证价格也是情理之中；另一方面我们看到权证市场的参与投机者并没有基金、券商的影子，大批短线交易者对权证的价值分析方法和分析工具知之甚少，92-96年权证炒作的惯性思维还大有市场，而导致了目前宝钢权证的狂热行情。

　　宝钢权证的价值回归是必然的趋势，从随后5个交易日暴跌25%之多，到最近跌破权证首日上市价，几度逼近1元大关，权证投资者几乎全部被套，权证交易换手率不断走低，投资者参与热情锐减，权证从“香饽饽”变成了大家都不愿意碰的“馊饭”。宝钢权证的定价指标引伸波幅仍然高达0.72，是历史波幅的2.4倍。

　　又是什么原因使得投资者不敢参与权证投资？我们认为权证投机就想当年股票炒作一样，到最后还是要回到价值投资上来，目前散户投资者缺乏的是象衡量股票贵贱的定价指标市盈率一样，投资者缺乏权证价值分析的方法和工具使得他们在权证的高风险面前无法应对，只能选择离场，宝钢权证交易的冷清就是必然。

　　从宝钢权证的市场表现我们可以看出这样一些特点：

　　1、宝钢权证的市场表现符合国外权证市场的投资经验，权证首日往往观望气氛浓重，交易活跃度会在第二、三个交易日达到顶峰。宝钢权证在上市第一天换手率仅仅35.89%，表明市场观望气氛浓重，第二天、第三天换手率高达331%、429%，宝钢权证交易的活跃度达到最高。

　　2、主力游资进行权证投机的惯性思维依然存在，从上交所公布的交易情况可以看到，权证投资的主力集中在国泰君安、国信

证券8月份权证成交量最大的前五名营业部依次为：国信证券深圳红岭中路营业部,交易量为7.34亿元；国泰君安上海江苏路营业部,交易量为6.28亿元；湘财证券杭州天目山路营业部,交易量为5.41亿元；海通证券上海玉田支路营业部,交易量为5.39亿元；招商证券深圳振华路营业部,交易量为3.88亿元。上海证券交易所公布的权证交易量排行榜显示，游资聚集的营业部成为宝钢权证交易量最为密集的地方。游资投机宝钢权证的局面还将继续。 由于目前宝钢正股价仅4.25元，理论上静态的看，宝钢权证不过是废纸一张，因为权证的本质就是拥有多少钱买股的权利。现在持有宝钢权证的人寄希望于宝钢正股价一年后的大涨，这显然是自欺欺人。由于宝钢大股东20亿的资金象

广州控股(资讯 行情 论坛)一样打了水飘，因此，随着时间一天天向权证行权日逼近，宝钢权证只有继续其价值回归之路。在目前这种形式下，考虑到权证的时间价值，宝钢权证能在0.5元左右稳住就算不错了。

　　3、机构投资者一直坚守其理性投资理念。事实上以基金为首的机构投资者投资权证不仅制定了严格的权证投资计划，并且相关的投资计划在公开媒体进行公布。另一方面基金等机构投资者在宝钢权证的投资中普遍采取比较谨慎稳健的投资策略，在观望中不断逢高减仓离场。机构投资者的稳健成熟使得宝钢权证投机炒作没有支撑力量，权证投机必然回归到权证投资为主的投资理念中来。

　　4、从散户投资者来看，由于缺乏权证投资的基本知识和基本方法，在权证盲目炒作中很快失去方向，权证的高风险使得散户投资者不敢趟这场浑水，纷纷离岸观火。从宝钢权证日换手率的变化可以很清晰的看到这一点，上市初期400%的换手率不断降低，最低不足40%，散户投资者参与人数不断减少，权证市场也从狂热走向冷清。

　　随着股改权证不断上市，权证市场品种将不断丰富，权证投资迫切需要规范的分析方法和分析工具，在这样一个背景下，我们借鉴香港权证市场一些规范的分析工具，向投资者进行介绍和推荐，使得权证投资者能正确认识权证，掌握规范的分析方法，提高自己的投资能力。因此本章我们系统介绍权证的定价指标以及在实战中如何运用。

　　第一节 对冲值

　　一、对冲值的含义：

　　1、对冲值的主要作用是衡量标的股票价格的变动对权证价格变动的影响程度，或者简单的说，正股价格变动1元，认股权证价格会变动多少？对冲值为正数表示认购权证价格的变动方向和标的股票的变动方向相同，标的股票上涨，权证价格上涨，标的股票下跌，权证价格下跌；如果对冲值为负数表示权证价格的变动方向和标的股票的变动方向相反，标的股票上涨，权证价格下跌，标的股票下跌，权证价格上涨。

　　2、一般来说，认购权证的对冲值的变动范围是0-1，认沽权证对冲值的变动范围是-1 ? 0。认购权证的标的股票价格和权证行权价格接近时，对冲值一般取值0.5左右；认购权证的标的股票价格超出权证行权价格越大时，对冲值会越接近1；认购权证的标的股票价格越小于权证行权价格时，对冲值越接近0。

　　3、对冲值描述了到期时标的股票价格大于、接近和小于权证行权价格的机会。如宝钢权证9月27日的对冲值是0.6147，宝钢权证的行权价格是4.50元，那么就是说明宝钢股票在到期日2006年8月30日的价格大于4.50元的可能性有61.47%。再如如果宝钢权证某日的对冲值是0.92，那么就是说明宝钢股票在到期日2006年8月30日的价格大于4.50元的可能性有92%。

　　二、对冲值计算方法及实例

　　对冲值的计算公式比较复杂，我们知道成熟市场上Black-Scholes模型是一种广泛认可的权证定价方法。其定价公式为：

　　其中W = 权证价格；K = 行权价格；T-t = 权证的剩余年限；S0 = 标的股票价格(正股价格)；r = 无风险收益率；σ = 标的股票的年化波动率(应为股票和权证价格之和的年化波动率)。

　　上面公式中的N(d1)就是我们所说的对冲值，它的计算比较复杂，需要专业的研究机构进行计算，如我们计算得出8月23日、8月24日、8月25日、8月26日的对冲值分别为0.685、0.707、0.709、0.661。(参看湘财《每日权证报告》，每天公布相关的定价指标)。

　　有没有比较简便的计算方法供一般的投资者使用呢？在实务中我们经常采用如下间的算法估计对冲值：

　　对冲值(英文名称叫Delta)= 认购权证价格变动值 ÷标的股票价格变动值。

　　我们来考察新上市的宝钢权证，8月23日宝钢股票的收盘价格为4.57元，23日收盘价格为4.63元，因此23日宝钢股票的变动值等于4.57 ? 4.63 =-0.06元；宝钢权证23日、22日的收盘价格分别是1.586元和1.263元，宝钢权证价格变动值等于1.586 ? 1.263 = 0.323元，则相应的对冲近似值为0.323÷(-0.06)=-53.8.我们看到这种近似算法和理论算法有不少的误差，投资者应该注意的是，只有在比较充分的市场中这样的计算才比较有使用价值。目前建议投资者是由专业机构计算的对冲值。

　　三、对冲值使用技巧

　　1、对冲值是进行权证短线投资的有用参考指标

　　当我们只考虑2、3天时期的短线投资时，投资者如果预测了未来2、3天标的股票的涨跌幅度，可以用专业机构计算的对冲值乘以标的股票预期的涨跌幅度来得到相应权证的预期涨跌幅度。

　　例子：假设在投资者买了宝钢认购权证，宝钢权证的对冲值是0.685，现在认购权证价格1.263元，预计过二天，宝钢股价上?0.1元，认购权证如何投资？假如股价下跌0.6元，权证投资由该如何操作？

　　如果二天后股价上涨0.1元，那么认购权证大约上涨0.1?0.685(当天Delta)＝0.0685元；投资者买卖权证的参考基准是1.263+0.0685 = 1.332元；

　　如果两天后股价下跌了0.05元，那么认购权证大概下跌0.05?0.685 (当天Delta) ＝0.03425元。投资者买卖权证的参考基准是1.263-0.03425 = 1.229元。

　　因此投资者可以预估未?短短几天可能的股价，然后直接利用对冲值(delta)?算在某些股价下买入认购权证可能的损益。

　　2、通过投资认购权证获取和投资相应标的股票一样的收益

　　如果投资者看好宝钢股份(资讯 行情 论坛)，但没有足够的资金，可以通过宝钢认购权证以较少的资金，利用对冲值计算应买入多少数量的宝钢权证，已获得和投资宝钢股份类似的潜在盈利。

　　例如某投资者计划8月30日买入100000份宝钢股票，但没有足够的资金，他可以根据8月30日宝钢权证的对冲值0.665计算应该购买的认购权证份额 = 100000 ÷0.665 = 150400 份宝钢认购权证。投资者认购宝钢股份所需资金464000元，但是相应认购权证投资仅需211913元，但是能获得投资宝钢权证类似的收益。

　　3、进行认购权证转换计算相应份额

　　如果投资者持有的宝钢权证快要到期，或者认购权证的股票价格已经大大低于相应权证的行权价格，投资者可能有换仓的需要，投资者可以卖掉手中的认购权证，通过对冲值计算要买入新认购权证的份数以维持原有的潜在盈利。

　　4、对冲值是发行人和机构投资者套期保值的重要指标

　　正如我们在前面的章节提到过的，对冲值是权证发行人和一些较大的投资者进行动态避险的工具。尤其是权证发行人，必须根据发行的权证份额，根据实时计算出来的对冲值，计算为了避险而应该持有的股票数量，然后间断性的进行股票仓位的调整，以求达到对冲股票价格波动所带来的风险。

　　5、使用对冲值进行权证投资应该注意的现象

　　投资者使用对冲值时，很多时候发现标的股票涨跌1元时，认购权证价格并没有出现根据对冲值计算的涨跌幅度，有时甚至标的股票上涨，而相应的认购权证价格下跌，这是因为一方面对冲值也是时时变化的，另一方面权证时间价值的减少和引伸波幅的变动等因素也在影响权证价格。对冲值只是投资权证的一个参考指标，投资者还需要观察其他定价指标已做出决策。

    (作者

复旦大学理学博士，湘财证券研究发展中心金融工程小组首席数量分析师)

    新浪财经注：本文为作者独家授权新浪财经发布，未经允许，任何单位和个人不得转载。