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□银河证券 邱小平
目前深沪两市已流通的权证都是为股改服务的，它们与一般的备兑权证还是有些差别的。主要的区别在于：发行人为大股东，派送权证的比例大，而且都采用实物结算方式。特别是认购权证，如果到期时为价内权证，持有人行权从发行人处认购的是有限售条件的流通股，等到第二天抛出时，笔者认为正股的股价可能由于短期供给突然增加而下跌这一因素不
得不考虑。认沽权证倒是和海外市场的权证并无二致，但是如果是大比例派送，若到期前为价内权证，持有人行权可能导致正股股价的异常波动。更为重要的是，我国目前的权证发行人为大股东，而大股东肯定乐于看到正股股价朝着对自身有利的方向变动。
为防止标的证券价格的异常波动，按照国际惯例，标的证券用于可供做发行备兑权证的数量不超过标的证券的30%(有的甚至将上限规定为10%)，并且结算方式一般采用现金结算。例如，香港联交所就规定，权证发行所涉及的正股数量不得超过正股总股本的20%或实际流通股本的30%，并尽量安排相同标的的权证不在同一时间到期。一项关于香港权证的研究表明，在绝大部分情况中，权证发行所涉及的正股数量并不超过正股60天的平均日成交量的5倍。这样，就保证了行权不会造成正股股价的异常波动。目前，国内尚未对同一标的资产的权证的数量进行限制，深交所只是限制了创设同种权证的规模(比例高达100%)。
笔者认为，高比例(60%以上)地派送实物结算方式的认沽权证，权证持有人到期行权要面临正股的流动性风险，正股可能由于买盘的强大支撑而大幅飙升，投资者对此不得不察。我们以新上市的沪场权证为例来说明行权对正股股价的影响。在该权证快到期时，若正股的价格低于行权价13.6元，权证持有人面临两种选择：准备行权和抛出权证。如果权证持有人同时持有了相同数量的正股，他们最终可能会选择行权，这类投资者行权不会影响正股股价；如果权证持有人未持有正股，为了行权就必须买入正股(这将是大多数投资者的选择)；还有一类持有人会选择抛出，但此时权证已没有了时间价值，而理性的买方只有等到权证的价格低于履约价值时，才会同时购买正股和权证进行套利。显然，后两类投资者的行为均会导致正股的上涨和认沽权证的下跌。到行权期内，若正股股价仍未达到行权价，没有正股的权证持有人别无选择，只有买进正股来行权。此时，只要股价低于13.6元，权证持有人就会买，否则对持有人更加不利，而买盘的支撑会促使正股股价向行权价13.6元逼近。如果认沽权证在存续期内被创设而没有注销，那么，权证数量占正股的比例就更高，买盘的支撑更强，将使得正股达到行权价的概率更大。这种 买盘的力量是不容忽视的，在武钢认购权证创设前，我们的测算表明，约13.5%的买盘(认购权证创设必须购买正股)就能将正股股价从2.5元推到2.9元，涨幅达16%。
认沽权证行权导致正股股价飙升，会给正股的持有者带来“意外”的收益。投资者完全可以提前介入，持有正股而坐享其成。不过，套利成功的前提是公司在权证的存续期内没有进行大规模的再融资，否则行权会正股股价的影响会削弱。目前，派送认沽权证比例较大的有G万科(资讯 行情 论坛)、G华菱、G沪机场和尚未完成股改的雅戈尔(资讯 行情 论坛)、青岛海尔(资讯 行情 论坛)等，比例都在10送7以上，其中G华菱、G沪机场目前的价格远低于相关权证的行权价，套利机会凸现，投资者可择机介入(收益率见附表)。另外，深赤湾(资讯 行情 论坛)的股改对价中含有每10股送8份认沽权利，如果股改方案实施后股价较低，也可以采取类似的操作。
况且，如果正股价达不到行权价，大股东就要拿出大量的真金白银(见附表)来履约，笔者认为这是大股东不愿看到的，而若大股东向上市公司注入优质资产，将可改善其经营业绩，对正股股价起到支撑作用。近期，G华菱、G沪机场和雅戈尔均处低估状态，是套利的最佳时期。
(证券时报)
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