G沪机场+沪场JTP1组合凸显权证避险功能

　　持有G沪机场＋沪场JTP1组合，无论股票如何下跌，最大亏损幅度只有1.16%　

　　如今，权证已经不再是纯粹博弈的工具，随着市场价格向内在价值趋近，部分权证的避险功能得到了充分体现。国泰君安衍生品开发部指出，低风险套利的机会已经出现，妥善利用权证这一投资工具，可以获得在较低风险下赢得超额收益的投资良机。

　　"G沪机场＋沪场JTP1"的组合就是具有低风险、高收益特征的工具之一。以昨日的收盘价计算，同时买入一股G沪机场和一份沪场JTP1，成本为13.756元(其中G沪机场收盘价为11.85元，沪场JTP1收盘价为1.906元)。

　　沪场JTP1的条款规定，权证持有人可以在到期时以13.60元的价格向G沪机场的大股东出售G沪机场

股票。也就是说，持有这样一个组合，投资者无论在股票怎么下跌的情况下，最多也只会亏损13.756--13.60元＝0.156元，亏损幅度仅有1.16%。

　　而如果G沪机场的股价上涨，或者沪场JTP1的价格上涨，投资者都有获利的机会。理论上说，获利空间是无限的。

　　在承担微小风险的情况下，获取无限收益的可能，正是机构钟爱的投资方式。原先基金和QFII大量买入可转债就充分说明了这一点。

　　国泰君安衍生品开发部认为，市场目前提供了不少这样的机会。除了"G沪机场＋沪场JTP1"的组合之外，正处在股改中的雅戈尔也是较具套利价值的品种之一。

　　雅戈尔的股改方案为，每10股流通股获得7份行权价为4.25元的认沽权证和1份行权价为3.8元的认购权证，该方案与上海机场的股改方案非常类似。而其股价目前只有3.95元，还低于认沽权证行权价0.3元。

　　国泰君安衍生品开发部指出，假设股改之后，雅戈尔的股价为3.5元，那么认沽权证的内在价值就高达0.75元，如果按照25%的溢价率，认沽权证的价格可能达到0.937元，假设认购权证的价格为0.3元，那么投资者以目前每股3.95元价格买入的1股届时将获得3.5(股价)＋0.937×0.7(认沽权证)＋0.3×0.1(认购权证)＝4.186元。也就是说，保守估计的预期收益率近6%。

　　而此项投资的风险相对要小得多，国泰君安估算，只有当雅戈尔股改后复牌价格低于3元时，投资者才可能蒙受微小损失。而3元的价格则意味着，雅戈尔的市盈率将低于9倍，2005年股息收益率将高达8%以上。

　　沪场权证暴跌挑战现有估值体系　　

　　上市首日跌破参考价，并成为首个低于理论价值的品种

　　"对于新生的内地权证市场来说，3月7日无疑是一个值得纪念的日子"，国信

证券衍生品首席分析师葛新元对记者说。就在这一天，首日上市的沪场权证创造了两个第一:第一个上市当天未能上涨的权证，第一个市场价格低于理论价值的权证。

　　昨日，5.677亿份沪场认沽权证上市交易，开盘价报1.980元，较参考价2.252元下跌了13%，之后尽管出现了一波反弹，但很快便在大笔的抛盘下继续向下调整，截至收盘，沪场权证报1.906元，跌15.36%，全天成交金额18亿元，换手率159%。与此同时，除华菱权证平盘外，其余权证皆告下跌。

　　沪场权证之前上市的权证除招行权证上涨37.62%外，其余8只在上市首日均涨停。尽管对于权证市场整体估值水平的下降已有所预期，但沪场权证昨日的开盘走势还是大大出乎了许多投资者的预料。

　　一些机构认为，沪场权证交易价格不高主要有两方面原因:首先，许多投资者对G沪机场未来的走势有较好的预期，对沪场认沽权证的定价形成压力；其次，G沪机场复牌后价格远低于自然除权价，短期内在一定程度上抬高了沪场权证的内在价值，所以许多投资人选择了获利了结。

　　据测算，目前沪场权证的理论价值约在2.3元左右，该权证由此成为首个市场价格低于理论价值的品种。一些分析人士认为，这一情况的出现对现有的权证估值体系形成了挑战。根据目前市场流行的理论，权证理论价值主要来自于两方面:一是内在价值，即行权价与正股价格之差；二是以波动率为主要指标所计算出的时间价值。按照这一理论，权证价格一般不会低于理论价值。

　　"一个真正的权证市场需要两方面的条件"，东方证券研究员黄栋表示，"一是交易的品种主要是券商发行的第三方备兑权证，而非目前的股改权证；二是存在做市商制度，市场有着完善的套利机制和价格发现功能，而这也是波动率指标起作用的隐含前提。目前这两方面在内地权证市场还都不具备，所以以波动率指标计算出的理论价值往往与权证实际价格相差很大"。

　　葛新元则认为，以波动率为基础计算的权证理论价值应该只是权证估值体系的一个方面，而非全部。"对正股未来价格的预期也会在很大程度上影响权证的当前价格，目前许多机构都认为G沪机场和G招行的股价存在低估，这自然会对相应的认沽权证形成向下的压力。在香港市场上，这种情况也时有发生"。

　　"目前，市场在如何对权证进行价值评估方面，仍未形成统一有效的体系。除了简单按照波动率进行理论估值外，权证的其他估值方式尚未被普遍认同。因此，短期内市场仍将在权证整体估值下降的预期下，按照简单类比对新上市权证进行估值，继续实行较低定位。"国信证券分析师董艺婷表示。(记者 李剑锋)