中信证券：沪机场认沽权证定价与投资策略

　  中信证券 许建强

    2006年3月1日

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　　沪场JTP1(580996)发行量为5.677亿份，行权价为13.60元，存续期为12个月，历史波动率为28%。按照G沪机场(600009)股价12.03元，权证的理论价值为2.132元。

　　招行CMP1(资讯 行情 论坛)上市后定位偏低，引发了权证市场估值水平下移。沪场JTP1流通量适中，价内程度较深，与机场JTP1(资讯 行情 论坛)和华菱JTP1(资讯 行情 论坛)相似，我们认为沪场JTP1上市后38%-43%的隐含波动率较为合理，对应的权证价格在2.607元-2.847元左右。

　　我们认为该权证到期行权的可能性较小，没有长期投资价值。如果权证行权，大股东需要资本支出77.2亿元。预计集团会尽量避免权证到期行权。中信

证券航空机场行业分析师认为，为维持股价，公司有可能在1 年内出台一些利好， 如超出预期的业绩、引进战略投资者、收购集团优质资产等。同时，由于权证与流通股的比例达到63%，

股票存在流动性风险，而且一些投机套利资金也会趁机炒作，使得权证的或有收益受到损害。

　　从长期看，权证市场整体趋势仍然向下，部分老权证仍有下跌空间，但短期内，由于整体跌幅较大，有一定的反弹空间。近期新上市权证的价格较为理性，权证与标的股票的联动性将加强。

　　考虑到沪场JTP1长期投资价值小，绝对价格较高，被大幅炒作的可能性较小，建议持有权证的投资者在上市之初择机卖出权证；如果权证价格超过3元，坚决卖出。

　　权证理论价值2.132元

　　上海机场(资讯 行情 论坛)(600009)的股改方案是每10股送1.9股和7.5份认沽权证。沪场JTP1(580996)行权期是存续期的最后一个交易日，是标准的欧式权证，其价值可以由标准的Black-Scholes模型来计算该权证的价值。取一年期银行定期存款利率2.25%作为无风险利率，行权价为13.60元，存续期1年。图1是G沪机场历史波动率的变化，受股改消息影响，股价在停牌前大幅波动，波动率也大幅升高，我们取28%作为历史波动率。按照12.03元收盘价，应用Black-Scholes模型，权证的理论价值为2.132元，是目前所有上市交易权证中最高的。

　　上市首日价格可能在2.607元-2.847元之间

　　上周，招行CMP1和华菱JTP1上市，定位较低，目前部分权证的波动率溢价已经接近香港权证市场的平均水平。特别是招行CMP1，隐含波动率仅比历史波动率高6%。由于目前权证的发行和交易制度的限制，对股价的预期影响了权证的价格定位，权证的估值系统较为混乱。一些老权证目前的定位仍然较高，但新上市权证的价格越来越理性。

　　沪场JTP1流通量适中，目前价内程度较深，与机场JTP1和华菱JTP1类似。参考这两个权证的市场表现，以及香港权证市场的波动率溢价情况，我们认为沪场JTP1上市后38%-43%的隐含波动率较为合理，对应的权证价格在2.607元-2.847元之间。

　　沪场JTP1投资策略分析

　　G沪机场(600009)2月27日公布年报，业绩增加较快。中信证券航空机场行业分析师认为，公司基本面与集团整体上市计划息息相关，不同整体上市方案可能对流通股东利益产生炯异的差别。然而，除了在股改方案中承诺“集团将来只拥有一家上市公司”之外，集团与股份公司并没有对整体上市方案和公司发展战略给出足够明晰的思路和方向，这是公司的风险所在。

　　同时，由于权证的行权价高，数量大，如果到期行权，集团公司的资本支出达77.2亿元，预计集团会尽量避免权证到期行权。因此为维持股价，公司有可能在1 年内出台一些利好， 如超出预期的业绩、引进战略投资者、收购集团优质资产等。此外，我们注意到公司尚有33 亿元未分配利润， 因此也存在大比例送股的可能性。中信证券航空机场行业分析师给予G沪机场14元的目标价。

　　从权证本身的特点分析，我们认为沪场JTP1到期行权的可能性较小，没有长期投资价值。目前的认沽权证在行权时结算方式都是证券给付，即持有权证的投资者需要在市场上先买入股票，然后再卖给发行人来实现收益。如果权证发行比例过大，对应的股票比例过高，到期行权时，股票会有流动性风险。沪场JTP1赠送比例达到10送7.5份，目前权证与流通股的比例达63%。权证投资者为了行权买入股票的行为将推高股价，而同时，一些投机套利资金也将推波助澜，股票价格可能在短期内暴涨，使得权证的或有收益受到损害。由于行权制度设计的缺陷，认沽权证都存在类似的问题，这可能对认沽权证的价格定位产生一定影响。

　　从招行CMP1上市至今，权证市场下跌幅度较大，存在一定的反弹空间。由于沪场JTP1的绝对价格较高，可能会对别的权证产生一定的刺激。虽然权证市场整体向下的趋势没有发生改变，但经过下跌之后，权证市场的泡沫有所减少。同时，新上市权证的定位日趋理性，与标的股票的联动性逐渐加强，投资者可以根据对标的股票走势的判断来投资权证。

　　考虑到沪场JTP1长期投资价值小，绝对价格较高，而且权证市场今非昔比，受到大幅炒作的可能性较小，建议持有权证的投资者在权证上市之初择机卖出权证；如果权证价格超过3元，坚决卖出。