中信：招行权证低价上市引发权证市场大跌

　　中信证券 许建强

 

 

 

 

 

 

 

 

　　投资要点

　　上周，权证市场大幅下跌，7只老权证平均跌幅超过10%。跌幅最大的是宝钢JTB1，一周下跌16.05%。新上市的招行CMP1收于0.547元，华菱JTP1收于1.531元，定位都较低。全周权证市场总成交额165.22亿元，比前一周的144.41亿元增加20.81亿元，主要是由于两只新权证上市，特别是招行CMP1成交非常活跃。

　　权证市场的暴跌，主要是由于招行CMP1上市后定位偏低引发整个权证市场的估值水平迅速下移，市场再度出现恐慌情绪。

　　从隐含波动率看，认购权证的平均隐含波动率下降到104%，认沽权证下降到55%。宝钢JTB1的隐含波动率最高，为129%。招行CMP1隐含波动率仅32%，波动率溢价低于香港权证市场的平均水平。从溢价率看，万科HRP1的溢价率最高，达到40.48%。华菱JTP1的溢价率最低，仅为9.19%。

　　上周，没有券商创设权证。武钢JTB1流通量目前为14.81亿份，武钢JTP1的流通量目前为10.51亿份，机场JTP1的流通量减少100万份，目前为3.36亿份。招行CMP1价格太低，券商创设的利润非常小，预计短期内不会有券商创设招行CMP1。

　　权证市场在未来一段时期仍将持续扩容，整体估值水平还将不断下降，特别是一些原来定位高的老权证有很大的下跌空间，但市场泡沫不可能马上消除。

　　预计本周二之后，随着沪场JTP1的上市和招行CMP1可能被创设的影响逐渐消化，权证市场的恐慌情绪才会消除。招行CMP1目前定位偏低，有较大的反弹空间，建议投资者可以考虑买入。华菱JTP1、机场JTP1和鞍钢JTC1也具备一定的投资价值。

　　上周走势回顾

　　上周，A股市场呈现高位震荡走势，上证综指一周下跌0.28%，收于1293.30点。而权证市场受招行CMP1上市定位远低于市场预期的影响，大幅下跌。

　　7只老权证全部以下跌报收，平均跌幅超过10%。跌幅最大的是宝钢JTB1，一周下跌16.05%。新上市的招行CMP1收于0.547元，比0.436元的上市参考价上涨31.49%；华菱JTP1收于1.531元，比1.161元的上市参考价上涨31.87%。全周权证市场总成交额165.22亿元，比前一周的144.41亿元增加20.81亿元，主要是由于两只新权证上市，特别是招行CMP1日均成交达27.51亿元。成交额最小的是钢钒PGP1，日均成交1.36亿元。换手率最大的是招行CMP1，日均换手208.90%，日均换手率最小的是万科HRP1，其次是武钢JTB1。由于权证市场扩容，单只权证的成交额、换手率均显著下降。

　　权证市场的暴跌，主要是由于招行CMP1上市定位偏低引发整个权证市场的估值水平迅速下移，市场再度出现恐慌情绪。从根本上说，一些老权证上市后价格定位一直偏高，下跌也是一种正常的价值回归。

　　基本参数分析

　　目前，部分权证价格已接近其合理价值。从权证价格和其理论价值的比较来看，万科HRP1是最高估的，目前万科HRP1的理论价值仅0.018元，但其价格还有0.486元，两者仍然相差巨大。鞍钢JTC1的理论价值最高，达到1.595元，其次是华菱JTP1，为1.216元。大部分权证价格和理论价值的比值都在1-2之间，比较合理。

　　从隐含波动率上看，认购权证的平均隐含波动率下降到104%，认沽权证的平均隐含波动率下降到55%。宝钢JTB1的隐含波动率最高，为129%，远高于其30%的历史波动率。招行CMP1的隐含波动率最低，为32%，比历史波动率仅高了6%，且低于发行人在权证上市说明书中使用的33%的波动率。

　　从溢价率来看，万科HRP1的溢价率是最高的，达到40.48%，即G万科需要在剩余存续期内下跌40.48%，投资者才能最终获利。其次是宝钢JTB1，为39.86%，即其标的股票G宝钢需要在剩余存续期内上涨39.86%，持有权证的投资者才能最终获利。从溢价率上，我们可以发现两个权证的价值高估程度可见一斑。华菱JTP1的溢价率最低，仅为9.19%。

　　一周创设情况

　　上周，没有券商创设权证。武钢JTB1流通量目前为14.81亿份，武钢JTP1的流通量目前为10.51亿份，机场JTP1的流通量减少100万份，目前为3.36亿份。

　　预计短期内，券商不会大规模创设权证。3月7日，券商可以创设招行CMP1，但权证价格太低，券商创设的利润非常小，创设热情很低。

　　目前，券商为了创设武钢JTB1而买入的G武钢为10.07亿股，占其流通总量的42.49%；而如果武钢JTP1到期行权，由于是证券结算，投资者需要从市场上先买入G武钢，而目前武钢JTP1的流通总量达到10.51亿份，投资者为了行权需要从市场上买入的股票占其流通量的44.35%。如果券商到期前不大量注销已创设的权证，G武钢股价会由于权证行权产生流动性问题。

　　市场动态及权证走势展望

　　上周，青岛海尔(600690)推出的股改方案中带有权证，流通股每10股获得1股股票和5份欧式认沽权证(行权价为4.22元，存续期为12个月)。

五粮液(000858)提高对价，股改方案改为每10股送1.7股、3.9份认购权证(行权价为6.93元，存续期为24个月)、4.1份认沽权证(行权价为7.96元，存续期为24个月)。雅戈尔(600177)的股改方案调整为每10股1份认购权证(行权价为3.80元，存续期为12个月)、7份认沽权证(行权价为4.25元，存续期为12个月)。

　　权证市场在未来一段时间仍将持续扩容，目前已推出但未上市的权证加上已经上市交易的权证总数达22只。权证市场的整体估值水平还将不断下降，特别是一些定位很高的老权证有很大的下跌空间。

　　本周，市场最为关注的事件有两个。第一，周二上海机场(600009)的5.68亿份认沽权证--沪场JTP1(580996)将要上市，由于上周两权证上市定位较低，预计沪场JTP1上市定位也不会很高，我们将参考已上市的机场JTP1和华菱JTP1，对沪场JTP1进行定价分析。第二，招行CMP1目前定位很低，能否大幅反弹对于整个权证市场来说意义重大。我们预计，因为市场普遍担心券商创设招行CMP1会进一步打压权证价格，所以周一权证市场仍缺乏反弹的基础。从目前的市场来看，存在了一个恶性循环，一方面，招行CMP1的超低价低位，对其余高价、高估值权证产生压力；而同时，由于权证市场的联动性，老权证的下跌又打击权证炒作人气，使得定位已经很低的新权证也跟着下跌。权证市场充满了恐慌气氛。我们认为在这种价位，券商创设招行权证的热情很低，而且未来认购权证有实时创设机制，券商倾向于创设认购权证，因此不会大量创设招行CMP1。我们认为，随着沪场JTP1的上市，招行CMP1又没有大量创设权证出来，权证市场的恐惧情绪会逐渐消除，市场才会有较大的反弹出现。

　　目前，招行CMP1的定位偏低。从香港市场来看，一般权证的隐含波动率比历史波动率高10%-15%。招行CMP1目前的隐含波动率只有32%，其历史波动率为26%，根据香港市场的情况，招行CMP1的波动率36%-41%左右比较合适，对应的价格为0.666元-0.799元，如果大盘调整，G招行继续下跌，权证价值会进一步提高。目前招行CMP1价格仅为0.547元，有较大的上涨空间。另外，华菱JTP1、机场JTP1、鞍钢JTC1目前的价格也较为合理，而且走势与标的股票的关系也在加强，投资者可以关注。不过，权证市场整体趋势仍然是向下的，只有短期的交易性机会。

　　说明：可以发行权证的标的股票需满足以下四个条件：

　　(一)最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；

　　(二)最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；

　　(三)流通股股本不低于3亿股；

　　(四)交易所规定的其他条件。

　　转债转股可以导致流通股股本增加和流通市值增加，一些有转债的股票目前也可能已经符合发行权证的条件。

　　如果流通市值在30亿元之上，流通股股本不到3亿股，但比较接近，公司可以通过转赠或者送股来达到权证发行条件。