中信证券：招行权证和华菱权证上市分析

　　中信证券 许建强

    2006年3月1日

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　　一、股价大涨降低招行权证价值

　　招商银行权证基本条款

　　1、权证简称：招行CMP1

　　2、权证代码：580997

　　3、权证类型：欧式认沽权证

　　4、发行人： 招商局(资讯 行情 论坛)轮船股份有限公司等

　　5、标的证券：G招行(资讯 行情 论坛)(SH600036)

　　6、行权价格：5.65元

　　7、行权比例：1：1，即1份权证可以出售1股G招行

　　8、结算方式：证券给付

　　9、赠送比例：每10股送6份

　　10、发行总量：2,241,336,679份

　　11、存续期： 18个月

　　12、上市日：2006年3月2日

　　13、到期日：2007年8月31日

　　14、行权期：2007年8月27日-2007年8月31日

　　招商银行(600036)在股改方案公布后，受到投资者的追捧，股价在股改投票停牌前的6个交易日内上涨了16.72%。G招商完成股改复牌后，又有填权，昨日收于6.62元。权证行权价为5.65元，价外程度较深。

　　招行CMP1的行权期是存续期的最后5个交易日，但这对其价值影响不大，我们仍然用标准的Black-Scholes模型来计算该权证的价值。股价为6.62元，取一年期银行定期存款利率2.25%作为无风险利率，行权价为5.65元，存续期1.5年。2005年12月16日股票第一次停牌前的240日历史波动率为25.81%。应用Black-Scholes模型，我们得到招行CMP1的理论价值为0.314元。

　　二、股票复牌大跌提升华菱权证价值

　　华菱管线权证基本条款

　　权证简称：华菱JTP1

　　权证代码：038003

　　权证类型：欧式认沽权证

　　发行人：华菱集团、米塔尔钢铁公司(Mittal Steel)

　　标的证券：G华菱(资讯 行情 论坛)(SZ000932)

　　行权价格：4.90元

　　行权比例：1：1，即1份权证可以出售1股G华菱

　　结算方式：证券给付

　　赠送比例：每10股送7.192062份

　　发行总量：633,180,787份

　　存续期：24个月

　　上市日：2006年3月2日

　　到期日：2008年2月29日

　　行权期：2008年2月27日-2008年2月29日

　　华菱管线(000932)的股改方案采用了纯粹的认沽权证方式，与万科(资讯 行情 论坛)A(000002)类似。虽然股改方案中没有送股，但股票复牌后下跌26.70%，收于3.87元，这主要是因为股票停牌前涨幅过大，且权证价值较大。认沽权证的价值由于股价下跌大幅提高。

　　取一年期银行定期存款利率2.25%作为无风险利率，行权价为4.90元，存续期2年。2005年11月25日股票第一次停牌前的240日历史波动率为25.62%。按照3.87元收盘价，应用Black-Scholes模型，华菱JTP1的理论价值在是1.104元。

　　三、上市后价格仍将很高

　　到目前为止，沪深两市已经上市交易的权证有7只，市场价格都远高于理论价值。目前，认购权证的平均隐含波动率在110%左右，认沽权证的平均隐含波动率为72%左右。同时，新权证的价格定位呈现逐渐下移趋势。最晚上市的机场JTP1(资讯 行情 论坛)，隐含波动率一直在50%左右，最低时曾接近40%。预计招行CMP1和华菱JTP1上市后，价格仍将元高于理论价值。

　　考虑到招商银行的流通量较大，且投资者普遍获利丰厚，我们认为权证上市后价格不会太高，因此给予50%-65%的隐含波动率，如果股价在6.60元-6.70元之间，权证上市后的价格可能在0.922元-1.347元之间。

　　华菱JTP1与已上市的钢钒PGP1(资讯 行情 论坛)类似，我们决定给予55%-70%的隐含波动率，如果股价在3.80元-4.00元之间，权证上市初价格可能在1.682元-2.084元之间。

　　四、市场仍存泡沫 投资者以获利了结为主

　　由于目前权证市场泡沫仍然较为严重，我们建议获配权证的投资者在权证上市初以获利了结为主，等到权证市场更为理性、权证具备投资价值时，再考虑在投资组合中配置权证。

　　首先，从之前权证上市后的走势看，一般上市之初定位都比较高，之后就是慢慢地下跌探底。预计招行CMP1和华菱JTP1上市后也会有类似走势。

　　其次，权证市场在未来一段时间将持续扩容。近期，多家公司公布的股改方案中带有权证，据统计，目前已上市和将要上市的权证总数已达21只。这些权证的陆续上市，将缓和权证市场供求失衡的格局，单只权证的交易量将不断下降，炒作也将不断降温，权证价格将日趋合理。

　　再次，券商创设权证和今后发行备兑权证，也将增加权证的供应量，加速权证价值的回归。权证市场整体的估值水平将不断下降。

　　最后，行权方式设计的缺陷将使权证的或有收益受到损害。目前所有认沽权证在行权时的结算方式都是证券给付，即持有权证的投资者需要在市场上先买入股票，然后再卖给发行人来实现收益。如果权证发行比例过大，对应的股票比例过高，到期行权时，股票会有很大的流动性风险。我们认为，目前市场上的大比例赠送的认沽权证，绝大部分到期会成为一张废纸。招行CMP1权证与流通股比例接近50%，华菱JTP1目前这一比例超过70%。招行CMP1的赠送比例大，行权价低，股价低于行权价的可能性很小。而华菱JTP1的赠送比例更大，到期股票会有流动性风险。这两个权证到期行权的可能性都很小，不适合长期持有。