银河证券：招商银行认沽权证定价分析

    银河证券研究中心 刘岱    
    
    2006年3月1日

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　　根据2006年2月23日上海证券交易所1号公告，招商局轮船股份有限公司派发的以“招商银行”(股权分置改革方案实施后，简称为“G招行”)为标的证券的22.4亿份认沽权证将于2006年3月2日起在上海交易所上市交易。本文对招商银行权证的理论价值和可能的实际价格运行区间进行了估计。

　　一、招商银行认沽权证的基本要素

　　1、发行人：招商局轮船股份有限公司

　　2、权证类型：欧式认沽权证

　　3、权证交易代码：580997，权证交易简称：招行CMP1

　　4、权证行权代码：582997，权证的行权简称：ES070901

　　5、标的证券代码：600036，标的证券简称：招商银行(股改后为G招行)

　　6、发行数量：22.4亿份

　　7、初始行权价：5.65元

　　8、存续期：18个月,为2006 年3月2日起至2007 年9月1日

　　9、初始行权比例：1:1，即1份认沽权证代表1股招商银行股票的卖出权利

　　10、行权期间：权证存续期满前5个交易日,为2007 年8月27日起至2007 年8月31日

　　11、结算方式：股票给付方式

　　尽管发行人为招商局轮船股份有限公司，但认沽责任由招商银行13家非流通股股东按比例进行承担。

　　二、招商银行认沽权证理论价值计算

　　计算权证理论价值所需参数为：执行价格(X)为5.65元，无风险利率(r)取税后一年期定期利率1.8%，股票波动率(σ)取最近一年半历史波动率26.53%，权证的持续期(ΔT)为1.5年，权证发行时招商银行股票价格(S)取2006年2月27日G招行复盘后的开盘价6.80元。

　　根据以上参数，按BS模型计算的招商银行认沽权证理论价值为0.305元。

　　2002年5月8日至2006年1月11日招商银行的移动平均年收益率为5.48%，将存续期划分为60期，用蒙特卡罗方法模拟10000次，可计算出招行权证价格为0.229元。

　　因此，招商银行认沽权证理论价值区间为0.229元——0.305元。

　　三、敏感性分析

　　1、价格敏感性

　　认沽权证的价值会随着正股价格的上升而下降，随着正股价格的下降而上升。在招商银行股票波动率(σ)为26.53%的情况下，当标的股票价格由5元上涨为8元时，根据BS模型可计算出招行权证理论价值由0.956元下降到0.132元。详见表1、图1。

　　表1 价格敏感性表

预期股票价格	权证理论价值
5.00	0.956
5.25	0.825
5.50	0.710
5.75	0.607
6.00	0.518
6.25	0.440
6.50	0.373
6.75	0.315
7.00	0.266
7.25	0.224
7.50	0.188
7.75	0.157
8.00	0.132

　　图1 价格敏感性图

　　2、波动率敏感性

　　对正股未来波动率的估计，直接影响到权证价值的大小，波动率与权证价格呈同向变化。在招商银行股票价格为6.80元的情况下，当波动率为30%，权证价值为0.389元；当波动率为50%，权证价值为0.914元；当波动率为100%，权证价格为2.214元。

　　详见表2、图2。

　　表2 波动率敏感性表

预计未来波动率	权证理论价值
30.00%	0.389
40.00%	0.647
50.00%	0.914
60.00%	1.182
70.00%	1.449
80.00%	1.710
90.00%	1.966
100.00%	2.214

　　图2 波动率敏感性图

　　四、招商银行认沽权证实际价格运行区间估计

　　从深沪交易所已上市权证的交易情况看，存续期、行权方式等因素对其价格的影响并不显著，对权证价格影响最大的是权证流通量。事实上，流通量最大的万科HRP1，其价格最低，流通量最小的鞍钢JTC1，价格最高。

　　另外，已上市的几只权证在上市之初的一、两个交易日一般会达到涨停板，而权证的涨停价是由正股前一日的收盘价计算得出的。因此，正股绝对价格较高的权证，在上市之初的价格会冲得较高，由于价格的路径依赖作用，在此后的一段时间内，价格将保持在较高位置。例如，尽管机场JTP1的发行量比钢钒PGP1大，并可创设，但由于机场JTP1上市的正股价格在6.8元左右，而钢钒PGP1上市时的正股价格在3.3元左右，在上市之初它们价格相差很小，甚至在它们上市交易的第8、9个交易日，机场JTP1的价格还增高于钢钒PGP1。

　　目前已上市交易的权证仅有7只，难以找到与招行权证发行规模、正股价格完全一致的权证。万科HRP1是最为接近的一只，我们将它作为招行权证定价的参照物。万科HRP1上市初的隐含波动率在70%左右，为历史波动率的2至3倍。如果招行权证的隐含波动率也为历史波动率的2至3倍，即53.06%至79.59%，则其上市初期的价格区间大致为0.996元至1.700元。

　　创设对招商银行权证的影响不大

　　与武钢股份公司、白云机场股份公司类似，招商银行股份公司在其股权分置改革说明书中明示 “如果其它机构以本公司股票为标的证券发行备兑权证，或其他机构按照上交所有关规则创设权证，可能对核准上市后的本次股权分置改革涉及的相关权证交易价格产生影响。”上市公告书也特别风险提示“权证上市后,如果其他机构以招商银行A 股股票为标的证券发行备兑权证,或其他机构按照交易所有关规则创设权证,可能会对权证的交易价格产生影响。”因此，招商银行权证引入创设机制没有法律障碍。

　　根据上交所《关于证券公司创设招行权证有关事项的通知》，有资格的证券公司可比照《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》有关规定创设同种招行权证。创设的权证可于2006年3月7日开始交易。

　　招行权证22.4亿元的巨大发行规模，使得创设的短期风险大大增加，如果不得不等待行权，又将长期占用资金。因此，券商创设招行权证的意愿不强。即使有创设，相对于发行规模而言，其比例也会很小，难以对权证价格走势造成根本性影响。

　　五、结论

　　1、根据BS模型和蒙特卡罗模拟法计算的招商银行认沽权证的理论价值区间为0.229元——0.305元；

　　2、参照发行规模、正股价格比较类似的万科认沽权证，招商银行认沽权证上市初期实际价格区间大致为0.996元——1.700元；

　　3、即使招商银行权证引入创设机制，创设对其价格走势的影响也不大。