资本市场创新--权证与衍生品论坛实录

　　2006宏观经济预测春季年会于2006年2月24日在北京举行，新浪财经独家网络图文直播。以下为资本市场创新—权证与衍生品论坛实录：

　　林义相(天相投资顾问有限公司董事长)：

    接下来我们进入今天会议的最后一节。我们这一节题目叫做：“资本 市场创新—权证与衍生品”。首先第一个做主题发言的是张光平先生，他是中国银监会业务创新监管协作部副主任；再一个是胡俞越先生，他是北京工商大学证券期货研究所所长；做点评的是中信证券研究部执行总经理徐刚先生和银河证券研究中心副主任丁圣元先生。

　　下面我们请张光平先生发言，大家欢迎！

　　张光平(中国银监会业务创新监管协作部副主任)：

　　大家下午好！非常高兴接受主办单位邀请，有机会跟大家一起来简单的讨论资本市场创新的问题。刚才主持人已经讲了这一轮的题目：“资本市场创新权证与衍生产品”。确实，这个题目不是很容易找到切合点，我简单的利用15分钟的时间谈谈我自己的看法。

　　大家知道2003年10月银监会正式公布了金融机构衍生产品的交易管理办法，这是我们政府第一个公布的办法，04年2月正式开始实施，也就是那么几天，我们看到了国务院关于资本市场改革发展的决定。我自己做研究产品，做了十几年，一直关注这个市场的发展。04年等到银监会的债券管理办法正式开始实施，和国务院的办法正式公布出来以后，我自己确实感到相当的兴奋。专门也了一篇文章叫做《迎接我国金融产品市场》。最近我们又讲到人民币调息，我现在感觉到我们已经正式进入了国内衍生产品市场的初春时节。

　　我自己先谈谈我对权证市场的看法，而且从权证衍生到国际市场的变化。权证刚刚推出来的时候有一段时间成交额比股票还高，说明我们市场对新产品的饥渴程度和热心是相当的高涨。这么多年我们市场里面很少有新的产品，所以有这样一个饥渴程度和这样的热情，我们可以看出来，我们国内厂内的衍生产品在以后几年，确实有相当广阔的发展前景。

　　虽然已经成立了半年多了，权证几个月交易相当活跃。我们大家知道最近一个月交易有所降低。首先我觉得权证特别重要的第一个问题就是在我们国内的限定市场里权证如何真正的找出来市场价格。在没有卖东西交易的情况下，权证到底如何进行合理定价。

　　在我们这个机制之下，确实是不能直接交易的。还有操作层面上有一个巨大的问题，发行单位在买股票。但是对于看变权证来说，发行公司如何对它管理呢？这确实是一个特别重要的问题。权证我们知道在国际市场上面，实际上是股票期权的一种形式。股票期权从1973年一直到现在做了30多年了，从各股期权开始，到后面的股票期权已经成为了厂内期权很重要的形式。在发达国家(美国)股票期权并不是很高，反而在一些欧洲比美国的程度还高一些，这说明了我们开始的时候从权证入手，对期权做了一定的研究。但是权证本身到底在国内发展怎么样呢？我自己没有多大的把握。但是对于权证市场的发展，从定价、发行机构、交易机构的风险管理各个方面，进行进一步的研究。尤其是特别重要的股票，这样一些产品做很好的准备。通过权证的试点和更多品种的推出，我们不但是为了各个期权，股票期权，还为以后其他的更多的期权做很多准备。

　　关于我们国内整个从银行间的衍生产品，银监会推出的银行间衍生产品有几年多了，已经有了相当大的发展，主要还是外汇内的衍生产品，尤其是在去年汇率机制改革以来，外汇类型的衍生产品超过人民币的衍生产品，交易的程度比以前的活跃程度大大增加了。但是大大增加我们是历史性的比较，和国际市场的比较我们的数量还是相当多的。我在前面几次以前的演讲里面，专门给大家讲到人民币的延期，这是银行间的事情。汇率改革机制推出来以后，我们比国外的量小了很多，现在我们国内的人民币延息汇率已经成为了国内市场。汇率机制不断的经过完善，加速发展我们国内的银行间的外汇衍生产品市场，尤其是人民币的延息市场。相当于交易所里面的钱，这是相当重要的。同时，还有我前面讲到的股票市场，人民币的期权也是一个相当重要的产品。因为我们知道，市场里面没有期权，我们就不可能得到基础市场的波动力相关的信息，没有这方面的信息我们就很难对这类的产品进行风险管理。这是我讲的相关的外汇市场，我们国内人民币相关的衍生产品退出来的重要性。

　　我们国内市场应该在以后几年厂内外衍生产品有什么发展前景，我觉得有五年左右。我们国内厂内衍生产品，我以前预测是在04年和05年国内生产总值没有调整以前，我觉得至少有50万亿美元的场地交易金额。尤其是04年国内生产总值数据调整以后，还有05年国内生产总值公布以后，根据国际国内衍生产品，2004年1144万亿相当于国际市场28倍。2005年现在成交第四季度的数据还没有，只有前三季度的23%。我们前三季度的增长率，我们知道05年全球场地交易的衍生产品基本上可以超过1300万亿美元，相当于是全球国内生产总值的30.8倍。主要的产品是利率期货、利率期权。两年三年金融衍生产品真正的提供以后，我觉得有五年的时间，我们国内交易所交易的衍生产品，占到国内生产总值的比例仅占全球的一半，国内应该有80万亿的新衍生产品总成交量和金额。

　　怎么能够真正的发觉这方面的潜力呢？我觉得产品是推出来了，怎么样打好真正的市场基础，使我们国内的衍生产品真正的迈向持续稳定增长的道路。我觉得我们很多的作业还没有真正的开始做，这里面的作业还有很多。特别重要的一点是利率市场化的问题，衍生新产品没有它的一个准确的价格定位，我们很难期望它做交易。我刚才给大家讲国内解决了国内的1/10左右。

　　外汇人民币的衍生产品没有利率市场化就很难做起来，我们可以期望国债期货期权，利率的调息怎么促进你的发展呢？这是很多方面的基础工作、市场环境，我们在开荒的同时还要修路、供水、供电。同时，还要有一些在没有卖工期的情况之下，在基础市场受控制的情况下，比如说我们的资本项目不光是现在不能放开，十年、八年都不能完全放开，这都是国际市场成熟的经验一下子不能拿过来应用的。我们同时要打好市场的基础，同时还要加强市场方面的研究。还要做好相应的风险管理和监管地方的工作。

　　春天已经进入了初春，但是怎么样能够走上持续、稳定、发展的路子，还要有很多工作要做。谢谢大家！

　　林义相(天相投资顾问有公司董事长)：

　　证券市场的衍生品标志着证券市场的发展，以及相应的改革发展相联系。交易制度的改革对权证市场的规范健康发展是非常重要的，我觉得有些权证跟股票之间市场的关系，权证快到期的时候表现的越来越明显。因为这里面涉及到一个杠杆的问题。接下来我们请胡俞跃教授做主题发言。

　　胡俞越(北京工商大学证券期货研究所所长)：

　　谢谢主持人，谢谢大家！

　　我们这一节应该说是今天下午的最后一节，题目是创新。我也觉得创新是今年“十一五”规划里面的主旋律。刚才光平博士讲了创新，光平博士在几个月以前还是任职于上海证券交易所，前一阵子由于工作需要调到银监会工作。他主要讲的是场外的国际市场的创新，我想场内的期货交易的创新。

　　我想这是中国期货职场已经过去了五年，过去的五年也恰好是“十五”规划的五年，这五年我们进行了一些评价和反思。我们对“十五”期间通过期货市场出现的问题和差距做一分析。最后在“十五”期间对期货市场进行简单的展望。

　　我归纳了“十五”期间中国期货市场的成绩，我归纳了十条。

　　1、政府高层和社会公众对期货市场功能与作用的认识有所提高。

　　2、法律法规的基本框架初步形成。我这里列了一个条例四个办法和司法解释等等，这些都是在“十五”期间制定和颁布。

　　3、监管体制基本理顺，监管思路、监管手段有所转变。

　　4、新品种推出开始启动。在过去的几年当中，在清理整顿期间，品种的推出都属于停滞状态，在“十五”期间到现在为止又推出两个新品种，到目前为止我们国内的期货品种大概有11种，主要是农产品和基础工业产品。

　　5、这个表反映的是在“十五”期间期货市场的交易量和交易额的公布情况。

　　6、期货经济公司情况略有好转。

　　7、期货业人才培养逐步恢复。从2000年开始，实行了期货从业人员的资格从业考试，这里我列举了从01年到05年的考试和从业人员情况。

　　8、对外开放步伐开始迈进。

　　9、市场功能初步发挥。

　　10、在市场经济体系中的地位有所提升。

　　在“十五”期间中国期货市场还存在很多问题，总体上来说我对“十五”期间中国期货的发展有很多不满意的地方。我这里用了五叹，总的来说发展的速度太慢，步子太小。我们悲叹，一系列错综复杂的问题如毒瘤般依然缠绕在其身上，束住了它前进的步伐；当我们与走在前面的欧美期货市场做比较的时候，我们感叹国内期货市场与老大哥们的差距是越来越大。当我们看看台湾、韩国的期货市场的时候，我们感叹这些小老弟们突飞猛进把我们甩到了后面。当我们反思中国期货市场五年得失的时候，我们哀叹中航油事件，大陆风波，铁矿石涨价等一系列风险实践，已经遭受了期货市场的发展滞后，束手无策。

　　1、期货市场发展远远落后于经济发展，中国经济的安全与质量受到了严重的威胁。我这里用了03年的事件，中国的GDP占世界GDP的4.268%，进出口总额占全球进出口总额的5.583%，但中国期货交易额仅占世界期货、期权交易额的0.15%。我们看到中国对外贸易的依存度越来越高，像基础原材料、农产品、能源等等大部分产品的进口越来越多，这被国际市场上称作为“中国因素”，但是我们发现“中国因素”并不处于中国，反倒被国际炒家利用，我国大宗材料陷入了一买就涨的怪圈。

　　2、法律法规与监管体制严重滞后，成为期货市场发展的“绊脚石”。再看看我们的证券市场，尽管问题错综复杂也陷入了困境，但是它的立法步伐已经大大的领先于期货市场。从99年开始以《证券法》、《公司法》、《证券投资基金法》为主题的法律体系也已基本构建。就期货市场来说，到目前为止依旧是以规范作为主要监管的原则，而忽视发展的重要性。这样就产生了期货市场上监管者的缺位、越位和错位。什么是缺位、什么是越位、什么是错位。制度建设之后该管的没有管，这就是监管者的缺位。不该管的还要管，证监会与其交易所的履行的职能，特别是监管者错位和越位。

　　3、品种结构单一，没有建立长效推出机制，大大影响了期货市场的交易规模。

　　第一，品种推出批准权赋予证监会是非市场化行为推出。

　　第二，证监会没有建立品种推出的长效机制。这里我有几个数字，刚才我也提到了，我们交易量和交易额，这五年的情况，我们期货的交易额基本上差不多是持平的，保持平步。

　　4、交易所的组织形式比较混乱，利益分配机制不均衡，制约了期货经纪行业的规模和质量。

　　第一，期货交易所组织形式的本质值得商酌。

　　第二，期货经纪公司会员权利与义务不对等，造成交易所与会员在利益分配机制上严重失衡。

　　目前国内形成了大交易所、小期货公司的局面，期货公司已经沦为交易所的打工仔。交易所美其名曰为会员制的非盈利性组织，却成了期货市场的赢利大户。

　　5、期货经纪公司受到了很多政治因素的约束，规模小效益差，离“具有竞争力现代金融企业”相距甚远。现在中国期货经纪行业有180家期货经纪公司，所有公司的总注册资本只有6个亿，整个行业保证金额大约在60亿。把所有的期货经纪公司加起来比不上一家证券公司，把所有的证券公司加起来比不上一家银行。五年中有两年全行业亏损，三年赢利中赢利水平又差。

　　6、对外开放步履艰难且频频受阻，市场功能发挥受到制约，角逐国际商品定价权成为空想。

　　第一，目前有31家所谓的国有企业获得境外套期保值资格，其他所有制性的企业没有一家拥有此授权。

　　第二，期货公司的代理外盘业务尚未起步，对外开放的步履艰难严重影响了中国期货市场的国际化进程。

　　7、投资者结构不合理，期货市场投机风气过浓，影响了期货市场功能发挥。

　　这里面基金起到了一个举足轻重的作用。中国期货市场投资结构不合理我就不展开说了。

　　8、从业人员的素质参差不齐，高素质的专门人才凤毛麟角，严重阻碍市场发展。

　　在“十一五”期间期货市场应该有一个突飞猛进的发展，应该以创新做法出发点。加快制度创新和监管体的创新，推动期货市场快速稳健的发展。创新品种的推出机制，尽快的推出商品期权金融期货期权，彻底改变中国期货市场的格局。

　　我这里列了一个表，是对“十一五”期间中国期货市场的品种创新简单的设想时间表，大家可以看到在最右边的栏里面，我把国债期货列在前面，而把股指期货列在后面。金融期货有很多。尽快的创新交易所的体制，促进期货市场的赢利机制的竞争。通过业务模式的创新，拓宽期货公司的赢利渠道，把期货公司打造成为具有竞争力的现代赢利企业。加快对外开放步伐，促使中国期货市场不断创新。争夺定价权，逐步成为国际商品定价中心之一。

　　由于时间关系我就简单讲到这里，谢谢大家！

　　林义相(天相投资顾问有限公司董事长)：

　　由于时间关系，下面我们进入点评阶段，第一个是中信证券研究部执行总经理徐刚先生。

　　徐刚(中信证券研究部执行总经理)：

　　非常感谢《证券市场周刊》给我这样一个机会来做点评，我只谈关于创新的两个问题：

　　第一，创新主体的问题。

　　第二，还是创新主体的问题。

　　关于资本市场的创新问题，我记得20多年前的时候，我们穿绿军装，基本上没打领带的。可是说这个事实际上就想对比现在，现在银行是高额的储蓄，银行资产是整个金融资产的老大。实际上这个就是金融资产的单一。它的原因就是金融产品创新不足，只有银行存款一种工具。当时我们解决产品商品的短缺，一个简单的办法就是市场化。现在感觉我们的金融业还是在非常严重的环节之中，供应严重不足。所以说大家每年都在谈金融创新，每家公司写报告的时候也在谈创新。

　　原因是什么呢？因为在中国金融创新的主体永远是政府，而不是市场参与主体。每一项金融产品的批准都是由政府批准，像刚才胡老师讲的期货市场，不管是大众还是什么油都是国务院批的，证监会不批准。权证是一个非标准的期权合约，由交易所主导的标准契约。金融期货问题现在在市场上炒得很厉害，为了这个品种专门设立了一个交易所，把这个品种纳入管制的范围之内。在海外，金融也是从场外开始做的，从全球第一个从事期货是价值线的水平。在这不说交易，就说指数这个事，实际上完全是一个市场化的东西。但是咱们也要由监管部门来规定，指数是由沪深两个交易所规定。我记得更早的时候，有一个指数叫上证三零的指数，他每年调样文组，实际上就是要报证监会和国务院。正是在这种管制之下，实际上市场有一个比较独特的现象，市场唯一比较灵活的地方是什么呢？因为政府是金融产品的主导者，如果政府之间出现竞争的话，这个市场就比较活跃。中信证券过去一年围绕着债券市场也挣了不少钱，发改委定利率，证监会批上市，几个部门同时竞争。现在创新的主体基本是政府。

　　怎么解决这个问题呢？实际上很简单，我们要放权让利，把创新主导权交给市场主体。它本质是为市场创造产品，交易所是怎么产生的呢？在华尔街每一个证券公司都是一个小交易所。但是都做不了，我们五个证券公司，互相之间自己的客户拖不了的时候怎么办呢？然后我们商量成立了一个交易所。所以证券公司一开始就是这四家牌照，发行、休息、自管、自营。同时在这种情况下，可是在资本市场外沿在扩大，除了证监会管辖资本市场，还有银行管辖下的资本市场，还有证监会管辖的资本市场等等。

　　我前一段时间写了一篇文章叫“群雄逐鹿天下三分”，我们也觉得证券公司对于资本市场来讲，唯一的解决办法就是监管部门要为证券公司松绑。就是说金融市场的对外开放之前，一定要先对内开放。对内开放实际上就是说对行业开放，他们也应该对我们开放。现在保险公司进入证券市场，其中有一个最滑稽的事情，保险公司直接拥有了交易所只有会员才有的行为，中国本身的证券业却不能反过来进入别人的市场。证券公司做的所有股票，都是一级托管。融资就变成了一种游戏，在海外、香港我们看只要作为的基金公司投资者都是托管在证券公司的。所以说我们觉得未来金融创新发展唯一的发展途径，就是为资本市场创新松绑，就像美国资本市场一样越来越发达起来。

　　林义相(天相投资顾问有限公司董事长)：

　　接下来我们请银河证券研究中心副主任丁圣元先生做一个评论。

　　丁圣元(银河证券研究中心副主任)：

　　我想说的大概有三个方面的意思：

　　第一，金融市场生态多样性。

　　第二，新产品新方式和新理念。

　　第三，资本市场产品创新应注意的问题。

　　第一层意思特别想强调多样性，过去有人讲了解你自己，了解自己以后更多的人组成了市场。这个不一样是怎么形成的呢？就是因为市场的多样性，这个很重要。所以市场的参与者来得越广泛越好，交易的方式来得越广泛越好，交易的理念来得越广泛越好，这样才使他摆脱任何人的影响，使他能够成为一个相对比较好的因素。

　　我们讲金融市场，有发现价格——金融市场创造价值的基础。其余功能统统建立在发现价格之上。现在看看我们几个新产品它有什么意义，过去在我们所里面有一种统计，有70%可以用系统风险来统计，如果说这样的话交易大盘是很重要的。

　　我们这样一个市场风险极高的情况下，交易大盘更加重要。我们国家在参与竞争市场的时候，没有足够的人才储备，人才储备从哪儿来呢？人才储备不是主观意识决定的，让投资者自己去交易、自己去竞争，自己去培养自己，最终有很多人才出来。如果通过行政政策的手段，这样竞争的结果不会有很多的人才。

　　资金杠杆在期货市场早就已经有了，但是还不是市场的主流，在股票市场有价值。如果没有一点准备，无论从投资人或者是证券公司做风险的控制和方式都有一定的困难，我想这个事也一定不好受。

　　我作为从业人员想提醒几个问题，前几位都提到市场基础和舞台的关系。我们往往有一种倾向，产品很热闹的感觉觉得是一种创新，一种交帐。我个人以为作为我们这样的市场，透明度和规范性，特别是是实际中的制度以及市场的监管监督也是很重要的，和新产品的多寡没有关系。如果前面那个事没有做好，再来新的事对你做事的方式也不会有改进。所以把产品形式的多样化当成是我们所迫切需要要做的工作。很有意思的是什么呢？一般来讲我们可以看到交易量很大，但是连续性很差。结果两个部门反过来借助国债还帐，这个问题就来了，就像一开始张光平说的那样。

　　市场基础是一个价值链，每个人的角色，而且是链条的，有什么特点，整个链条是一环扣一环的。建设一个和谐的社会，强调链条的和谐很重要。最后说形式和内容的问题，你这里面做出来的东西是主观的，技术含量比较小，最终会损害整个市场。如果大家去中介机构好像事太多了，大家也会有意见。

　　我要说的就这些，谢谢各位！

　　胡俞越(北京工商大学证券期货研究所所长)：

　　我刚才讲的主要是问题，回到我们题目上的是创新。

　　第一，三家交易所都在积极的研究、开发和推出期权。刚才光平博士提出了权证。为期货的推出非常好的准备，也培育了庞大的队伍，这是值得期待的。

　　第二，大家可能都关注，一月份以后第四家金融衍生品交易所已经进入了筹备阶段。现在尽管很低调，据我所了解的情况筹备工作已经开始展开进行了。有的媒体在打电话问我，将在今年六、七月份挂牌，我觉得是不可能的。股改完成以后还不知道，股质期货至少在今年没戏，明年是否游戏我也没有把握。所以我在这里为什么把国债期货列在前面是有我的考虑的。

　　大家知道在95年5月18号叫暂行国债期货交易所，我认为现在恢复国债期货时机成熟了，所以我觉得金融衍生品交易所的挂牌成立和同时上市某一个金融期货品种，是同时进行的。不能这样认为一个交易所开发什么都没有，什么都不卖。当然将要成立的第四家上市交易所，他们什么时候上市我也不清楚，但是我个人的解释是国债期货。

　　第一，利率市场化。

　　三十年前美国推出国债期货的时候，美国也并没有完全的实现利率最大化。国债期货呢？就可以促进利率市场化，推进利率市场化。我们的利率市场化在前年，利率市场化的最后一步我觉得还很难。所以我希望通过国债期货的推出。

　　第二，国债期货的机构投资者完全成熟了。所谓的机构投资者就是银行、证券、保险、基金。他们不仅是国债持有者、投资者，他们同时也是国债的经销商，他们投资于国债，他们有投资的需求。所以从投资的角度来说我认为时机非常成熟，比起现有的其他衍生商品结构，我认为是合理的。所以我觉得恢复国债期货是只欠东风，欠什么东风很难，主管部门利益之间的协调。要上市国债以后，证监会管辖下的交易所。这个难度是不小的。谢谢！

　　林义相(天相投资顾问有公司董事长)：

　　我想期货交易所可能就是期货。接下来我们是总结性的发言，我们请张光平博士给我们做总结。

　　张光平(中国银监会业务创新监管办公室协作部副主任)：

　　第一，我在上海期货交易所做了年，商品期货期权是一个最成熟的基本产品，流通性很好，有自然的流通机制。

　　第二，我们前面主要讲的是厂内衍生产品已经做到了相当的程度了，但是我们有天然的缺陷，我们整个金融市场没有场地产品。我们不可能对我们的场外产品进行准确的风险管理。如果进行风险管理一定要用借用境外的境外管理，所以要真正的推出我们国内的产品创新。有了场外产品的发展，为厂内的发展真正的提供了需求，场外产品的进一步发展。我自己感觉到经过一段时间，达到瓶颈点突破以后，应该会有相当高的发展。谢谢大家！

　　林义相(天相投资顾问有限公司董事长)：

　　谢谢我们的主讲嘉宾，也谢谢我们的评论嘉宾。最后一节已经结束了，谢谢大家！

　　主持人：

　　谢谢最后一组的演讲嘉宾！我代表主办方感谢所有应该感谢的方方面面，“2006宏观经济预测春季年会”是我们一年一度要搞的重大活动，今年这次我们认为应该说是圆满成功，我们欢迎在座的各位嘉宾明年再来，有多少爱可以重来，有多少嘉宾可以重来，也是检验我们这个会是否成功的标志。

　　谢谢大家！