中信证券：权证市场周报(13日-17日)

　　中信证券 许建强

　　投资要点

　　上周，权证市场在经过一段时间的平台整理后，选择了再度下跌。7只权证全部以下跌报收，彼此之间的联动性依然很强。跌幅最大的是武钢JTB1，一周下跌15.29%；跌幅最小的 是宝钢JTB1，一周下跌3.72%。全周权证市场总成交额141.55亿元，平均每日28.31亿元，与前一周的日均44.31亿元相比，大幅萎缩36.11%。成交额最大的是宝钢JTB1，日均成交8.50亿元；成交额最小的是钢钒PGP1，日均成交1.92亿元。

　　权证市场周后期出现大幅下跌，主要是受“实时创设”的消息影响。

　　从隐含波动率上看，目前认购权证的平均隐含波动率为102.90%，认沽权证的平均隐含波动率下降到65.17%。宝钢JTB1的隐含波动率有所上升，目前为137.29%，远高于其30%的历史波动率。机场JTP1的隐含波动率最低，为48.40%。从溢价率来看，宝钢JTB1的溢价率也是最高的，达到45.40%，即其标的

股票G宝钢需要在剩余存续期内上涨45.40%，持有权证的投资者才能最终获利；机场JTP1的溢价率最低，为11.65%。

　　上周，券商创设注销权证的热情有所降低。在周一，海通证券创设了600万份武钢JTB1，国泰君安创设了2000万份武钢JTP1。在随后的四天内，没有券商创设或者注销权证。目前，武钢JTB1的流通量为14.83亿份，武钢JTP1的流通量为10.91亿份，机场JTP1的流通量仍旧为3.37亿份。

　　实时创设的消息对权证市场的人气打击很大，预计本周权证市场将以探底为主，个别权证有可能跌破前期底部。而如果有新权证上市的消息公布，权证市场可能会有所反弹，但反弹力度不会很大。由于G鞍钢走势强劲，我们建议密切关注鞍钢JTC1，该权证有可能成为权证市场下一波反弹的领头羊。

　　 上周走势回顾

　　上周，A股市场呈现冲高回落的走势，上证综指下跌1.19%，收于1267.41点。权证市场在周前期震荡整理，市场较为平静；但在最后两个交易日，由于政策面因素，权证市场连续大幅下跌，部分权证价格又回到前期底部附近。

　　7只权证全部以下跌报收，彼此之间的联动性依然很强。跌幅最大的是武钢JTB1，一周下跌15.29%；跌幅最小的是宝钢JTB1，一周下跌3.72%。全周权证市场总成交额141.55亿元，平均每日28.31亿元，与前一周的日均44.31亿元相比，大幅萎缩36.11%。成交额最大的是宝钢JTB1，日均成交8.50亿元；成交额最小的是钢钒PGP1，日均成交1.92亿元。换手率最高的是宝钢JTB1，日均换手135.22%，其次是鞍钢JTC1和机场JTP1。换手率最小的是武钢JTP1和万科HRP1。

　　权证市场周后期出现大幅下跌，主要是受“实时创设”的消息影响。中国证券登记结算有限责任公司和上海证券交易所在2月18日组织认购权证实时创设相关业务的联网测试，这将使券商的创设行为更加便利，创设风险减小，券商创设权证的积极性将更高。虽然“实时创设”规则只是针对以后新发行上市的权证，但规则的出台表明了监管层规范权证市场、打击权证恶炒的决心，对权证炒作者的心理影响很大。同时，新上市权证的价格定位将有所下降，而由于权证价格之间的联动性，权证市场整体的估值区间将会下移。附录将对“实时创设”和目前的创设流程作更细致的介绍。

　　基本参数分析

　　目前，权证价格仍然远高于其合理价值。从权证价格和其理论价值的比较来看，宝钢JTB1仍然是最高估的，目前按照历史波动率计算得到的宝钢JTB1的理论价值只有0.228元，而其市场价格达到1.476元，相差巨大。由于G鞍钢继续上涨，鞍钢JTC1的理论价值有所上升，目前达到1.461元。G钢钒本周下跌6.28%，钢钒PGP1的理论价值也有所上升，达到1.018元。

　　从隐含波动率上看，目前认购权证的平均隐含波动率为102.90%，认沽权证的平均隐含波动率下降到65.17%。宝钢JTB1的隐含波动率有所上升，目前为137.29%，远高于其30%的历史波动率。机场JTP1的隐含波动率最低，为48.40%，与前一周相比有大幅下降。从隐含波动率与历史波动率的比值来看，宝钢JTB1的价值高估程度是最严重的，武钢JTP1和机场JTP1的隐含波动率与历史波动率之比小于1，而其余四只权证该比例维持在2-3之间。

　　从溢价率来看，宝钢JTB1的溢价率也是最高的，达到45.40%，即其标的股票G宝钢需要在剩余存续期内上涨45.40%，持有权证的投资者才能最终获利。其次是万科HRP1，为42.66%，即G万科需要在剩余存续期内下跌42.66%，投资者才能最终获利。从溢价率上，我们可以发现两个权证的价值高估程度可见一斑。机场JTP1的溢价率最低，为11.65%。

　　一周创设情况

　　上周，券商创设注销权证的热情有所降低。在周一，海通证券创设了600万份武钢JTB1，国泰君安创设了2000万份武钢JTP1。在随后的四天内，没有券商创设或者注销权证。权证市场经过反弹之后，短期走势难以判断，券商集体选择了观望。目前，武钢JTB1的流通量为14.83亿份，武钢JTP1的流通量为10.91亿份，机场JTP1的流通量仍旧为3.37亿份。

　　目前，券商为了创设武钢JTB1而买入的G武钢为10.09亿股，占其流通总量的42.57；而如果武钢JTP1到期行权，由于是证券结算，投资者需要从市场上先买入G武钢，而目前武钢JTP1的流通总量达到10.91亿份，投资者为了行权需要从市场上买入的股票占其流通量的46.03%。如果券商到期前不大量注销已创设的权证，G武钢股价会由于权证行权产生流动性问题。

　　市场动态及权证走势展望

　　上周，上海机场(600009)通过了股权分置改革方案，流通股股东每10股获得1.9股股份和7.5份存续期为12个月、行权价为13.60元的欧式认沽权证。而此前公布权证方案的盐田港(000088)则在新方案中取消了权证，改为每10股送2.5股和6.53元现金。

　　另外，招商银行(600036)和华菱管线(000932)的股权分置改革方案早就通过，但股票上周未复牌。预计本周两只股票都将复牌，而权证也将在本周末或下周初上市。从之前的情况来看，由于投资者预期新权证上市首日都会大幅上涨甚至涨停，新权证上市消息会刺激老权证趁机反弹，因此市场对招商银行权证的上市较为关注。

　　实时创设的消息对权证市场的人气打击很大，预计本周权证市场将以探底为主，个别权证有可能跌破前期底部。而如果有新权证上市的消息公布，权证市场可能会有所反弹，但反弹力度不会很大。

　　个别权证方面，宝钢JTB1和鞍钢JTC1一直是最活跃的两只权证，但宝钢JTB1定价过高，而其标的股票G宝钢走势明显偏弱，该权证风险太大。相比较而言，鞍钢JTC1目前的隐含波动率已经大幅下降，由于鞍钢新轧H股目前的价格在5.8元左右，远高于A股股价，因此G鞍钢的上涨空间较大，鞍钢JTC1存在一定的机会。但由于权证价格的联动性很强，鞍钢JTC1单独走出大幅上涨行情的可能性较小。我们建议密切关注鞍钢JTC1，如果G鞍钢继续震荡上行，而权证市场有止跌起稳迹象，鞍钢JTC1很有可能成为权证市场下一波反弹的领头羊。另外，如果投资者看空后期股市，机场JTP1目前也具备了一定的投资价值，但由于其上市后走势一直偏弱，对其期望不要过高。而对于万科HRP1，我们从它发行的那天起，始终认为它到期将是废纸一张。

　　附录

　　创设过程比较

　　目前的手工创设流程为：

　　T-1日，券商去登记结算公司办理担保证券过户证明或担保资金余额证明；

　　T日，券商去交易所申请创设；

　　T+1日，创设权证可以上市交易。

　　注销权证流程：

　　T-1日，券商去登记结算公司办理担保证券持有数量证明或担保资金余额证明；

　　T日，券商去交易所申请注销；

　　T+1日，权证注销，释放的担保钱券可以用于交易。

　　今后将要实施的实时创设注销只适用于新发行上市的认购权证，老权证仍旧用老办法。新创设制度大大简化了创设流程。要点如下：

　　当日买进的标的证券，当日可用于创设权证。当日创设的权证，当日可以卖出。

　　权证创设的申报数量为1,000份的整数倍，单笔申报最大数量不超过1，000万份。

　　当日买进或创设的权证，当日可用于申请注销。

　　权证注销的申报数量为1,000份的整数倍，单笔申报最大数量不超过1，000万份。

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

　　说明：可以发行权证的标的股票需满足以下四个条件：

　　(一)最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；

　　(二)最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；

　　(三)流通股股本不低于3亿股；

　　(四)交易所规定的其他条件。

　　转债转股可以导致流通股股本增加和流通市值增加，一些有转债的股票目前也可能已经符合发行权证的条件。

　　如果流通市值在30亿元之上，流通股股本不到3亿股，但比较接近，公司可以通过转赠或者送股来达到权证发行条件。

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